Наш перевод материала с SeekingAlpha о перспективах инвестирования в акции Amazon “Investing in Amazon: Not as Safe as You Think”.

Автор оригинального материала: Jeff Vande Hey, инвестор с 19-ти летним опытом
Дата публикации оригинального материала: 27/12/2018

Резюме.

Многие считают, что недавняя коррекция создала хорошую возможность для инвестирования в акции Amazon.
Обостряется конкуренция как в онлайн-ритейле, так и в области облачных сервисов.
CEO Amazon Джефф Безос – провидец и прекрасный лидер.
Даже с учетом коррекции большая часть будущего роста уже заложена в текущую цену акций Amazon.
Инвесторам стоит подходить к инвестициям в акции Amazon с большой осторожностью.

Котировки акций Amazon (AMZN):

Вступление.

На рынке много быков в отношении акций Amazon. С исторической точки зрения это легко объяснимо. За последние 10 лет инвесторам в большинстве случаев удавалось легко и много зарабатывать на акциях Amazon. За этот период эта одна из наиболее активно развивающихся компаний в области онлайн-ритейла и облачной инфраструктуры смогла вознаградить инвесторов ростом в 2780%!

Быки, полагаясь на былые успехи, предполагают, что опережающий рынок рост результатов Amazon продолжится. Предпосылки для этого: преимущества экономии за счет масштабов, общий рост рынка электронной коммерции и продолжение роста AWS (Amazon Web Services).

В сочетании с недавним падением цены на 30%, акции Amazon выглядят еще более привлекательно. Однако, инвестиции в них могут не дать гарантированной прибыли даже с учетом упомянутых выше бычьих факторов. Да, эти факторы в основном резонны, но нужно учитывать и множество рисков, с которыми связано инвестирование в электронную коммерцию и облачные сервисы. Причины моей настороженности в отношении такого бизнеса я в том числе изложу ниже.

Сравнение падения цен акций Amazon и ETF SP500:

Плюсы Amazon.

Электронная коммерция.

Доход от электронной коммерции в 2017 был отрицательным, так как убытки от зарубежных операций перевесили заработок в США. Однако положение вещей меняется – доход от электронной коммерции за первые 3 квартала 2018 был положительным и наверняка больше не уйдет в минус. При этом вы наверняка согласитесь, что выручка в сегменте онлайн-продаж в обозримой перспективе падать не будет. Картинка ниже иллюстрирует, что от электронной коммерции в США в следующие 4 года ожидается рост на 38,8% (источник: Statista):

Экосистема Amazon.

В Amazon рано поняли важность экосистемы. Если объяснять кратко, экосистема – это обстановка, когда продукты и платформы «подпитывают» друг друга. Например, участники сервиса Amazon Prime получают скидки на органик-продукты на Whole Foods. Еще они могут бесплатно смотреть стрим-видео. Клиенты часто чувствуют себя обязанными воспользоваться полученными преимуществами. Таким образом, несвязанные явно товары и услуги (например, бесплатная доставка и стрим-видео) при их включении в единую экосистему могут синергетически взаимодействовать. Самые эффективные экосистемы Amazon — это подписка Prime и виртуальный помощник Alexa, управляемый голосом.

Чтобы обладать эффективной экосистемой, нужно быть по-настоящему крупной компанией. Другие монстры, такие, как Apple (AAPL), Microsoft (MSFT) и Alphabet (GGOG), тоже их имеют. Однако, Джефф Безос и его команда заслуживают на этом фоне особого уважения, так как именно в Amazon рано поняли важность экосистем и часто их использовали.

Amazon Web Services.

Если бы мне нужно было выбрать один момент, чтобы оправдать бычьи ставки на акции Amazon, я бы указал на онлайн сервисы этой компании. AWS предлагают облачные вычислительные платформы частным лицам, компаниям и правительствам. Amazon стали первой движущей силой в этом пространстве. Они закрепили здесь свое превосходство, пока их конкуренты отказывались признавать важность облачных технологий. Отчасти такой отказ был связан с нежеланием подрывать имевшийся на тот момент бизнес. Конечно, Безос тогда был прав, и Amazon до сих пор сохраняет доминирующую долю рынка в этой области.

В зависимости от источника информации цифры меняются, но в большинстве случаев говорят, что у Amazon 33% рынка облачной инфраструктуры.

Когда ваша компания – первая движущая сила в любой инфраструктурной области, это дает вам серьезное преимущество. Оно связано с тем, что изначально привлеченным к вашим сервисам клиентам потребуются затраты как времени, так и денег, если они решат переключиться с вас на вашего конкурента. При прочих равных условиях сервиса, мало кто из клиентов захочет пойти на такие неудобства и поменять провайдера услуг.

Минусы Amazon.

У Amazon не так уж много непосредственных минусов. Но нужно подчеркнуть, что позитив, связанный с компанией, переоценен. Такие завышенные позитивные ожидания вкупе с оценкой акций выше среднего – знак необходимости отнестись к их покупке с серьезной настороженностью. Вот некоторые моменты, на которые я хочу обратить внимание в этом контексте:

Электронная коммерция.

Онлайн торговля – это здорово, не правда ли? По данным TechCrunch, у Amazon сейчас 49% доля всех интернет продаж в США. Так в чем же проблема?

Во-первых, онлайн ритейл – не очень прибыльный бизнес. Если исключить из операционных результатов AWS, прибыль Amazon за первые 9 месяцев 2018 года составила $3.32 млрд. Однако, чтобы получить такую прибыль, потребовалась выручка $143 млрд. Получается, что операционная рентабельность – жалкие 2,3%.

У Джеффа Безоса есть знаменитая фраза: «Ваша маржа – это мои возможности». Эта стратегия принесения в жертву прибыли ради завоевания доли рынка сработала. Она оставила Sears, JC Penny и некоторых других традиционных ритейлеров не у дел (примечание dow30.ru: падение выручки JС Penny за последние 10 лет — 37%). Однако, такой подход также заставляет крупных игроков принимать ответные меры. Теперь почти все предлагают бесплатную доставку, а раньше это было преимуществом Amazon. Такие компании, как Walmart (WMT), Target (TGT) и Dicks Sporting Goods (DKS), а также многие другие, тоже готовы жертвовать рентабельностью ради объемов. И теперь, когда бесплатная доставка стала общепринятой, а с Amazon стали брать налог с продаж, этот онлайн ритейлер потерял, как минимум, часть своих конкурентных преимуществ.

Я знаю, что доля Amazon в общих продажах составляет 49%. Однако в этот праздничный сезон лично я воспользуюсь преимуществами эквивалентных, а иногда и лучших онлайн акций от Target, Kohls (KSS), Walmart, Tractor Supply Co (TSCO), DeepDiscount.com, Best Buy (BBY), Urban Outfitters (URBN) и eBay (EBAY). То, что у Walmart, Kohls и Best Buy есть опция «купи онлайн, забери в магазине», нивелирует преимущество быстрой и бесплатной доставки от Amazon.

Мотивированные соперники.

Джефф Безос заявил, что его бизнес-стратегия безусловно основана на удовлетворении потребностей клиентов. Однако справедливо и то, что он также очень, очень много думает о конкурентах. Его знаменитая фраза «Ваша маржа – это мои возможности» показывает, что Джефф не только очень озабочен конкурентами, но и агрессивно посягает на их долю рынка.

Да, бизнес есть бизнес, в войне и любви все средства хороши. И надо признать, что Безос и его конкуренты в состоянии войны. Amazon стал настолько силен, что Безоса критиковал сам президент США. Конкуренция настолько накалилась, что AWS, самый прибыльный сегмент Amazon, публично критиковали Microsoft и Oracle. Ларри Эллисон (примечание dow30.ru: со-основатель Oracle) значительную часть своей недавней презентации потратил на критику AWS. Все это не значит, что AWS – плохой или средненький продукт! Это говорит о высочайшей мотивации конкурентов бороться с Amazon, чтобы получить от общего пирога кусок побольше.

История акций Amazon.

У акций Amazon интересная история. Те, кто инвестирует в «акции с историей», на самом деле не сильно озабочены их фундаментальным анализом, потому что верят в саму историю. Она кажется им такой интригующей, а потенциал дальнейшего роста таким прекрасным, что оценка по коэффициентам отходит на второй план. Все акции группы FANG за время присутствия на рынке хоть раз были в таком статусе. Однако, как вы можете видеть ниже, каждая компания взрослеет и начинает оцениваться по традиционным метрикам. Акциям Amazon до сих пор дают прибавку к цене, основываясь на их истории. Но эта история, даже в части роста облачного бизнеса, уже не нова. В течение пары лет акции Amazon скорее всего начнут оцениваться по тем же принципам, что и все остальные.

Коэффициент P/E по акциям Amazon, Alphabet, Apple, Facebook:

Оценка акций Amazon.

Amazon много чем занимается, но с точки зрения сегментации бизнеса в основном компания представлена в двух областях – ритейл и облачная инфраструктура. Давайте посмотрим на оценку Amazon и их конкурентов в каждом из этих сегментов (источник данных: Yahoo Finance):

Компания	Форвардный P/E	PEG	EV/EBITDA
Amazon	50.3	1.53	29.38
Walmart	18	4.25	9.55
Target	10.97	1.43	6.72
Best Buy	8.77	0.57	4.96

Компания	Форвардный P/E	PEG	EV/EBITDA
Amazon	50.3	1.53	29.38
Microsoft	18	1.55	15.38
Alibaba	19.66	*	27.81
Oracle	11.63	1.35	11.03

Как видно, акции Amazon оцениваются гораздо дороже их конкурентов в каждом из двух сегментов. Только коэффициент PEG у Amazon примерно наравне с конкурентами. Однако при расчете этого коэффициента заложен прогноз среднего роста прибыли на 1 акцию Amazon за следующие 5 лет на 44%!

Акции Amazon: потенциальная опасность.

Все станет плохо, если акции Amazon потеряют свой статус «бумаг с историей» и начнут оцениваться, как относительное «зрелые».

Ситуация может также ухудшиться, если грозные конкуренты Amazon по сегменту облачного сервиса либо отвоюют себе серьезную долю рынка, либо (и в этом будет ирония) используют маржу Amazon в качестве своей возможности.

Кроме того, было несколько отчетов, подвергающих сомнению методы бухучета Amazon, и недавно этим занялась SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам США). Если инвесторы начнут сомневаться — не подтасовывают ли в компании показатели, то это негативно отразится на цене акций Amazon.

Что впереди?

Amazon наверняка будет расти в предстоящие годы. Не думаю, что в этом кто-то сомневается. Однако я считаю, что прогноз роста прибыли на 44% за следующие 5 лет слишком оптимистичный.

Аналитики ожидают, что Amazon заработает $38.96 на одну акцию в 2020. Если мы применим коэффициент P/E=30 к концу 2020 года (что все еще будет давать оценку акций выше среднего по рынку), то получим прогнозируемую цену $1168.

Выводы по акциям Amazon.

Я очень уважаю Джеффа Безоса. Считаю его провидцем и может быть даже гением. Я убежден, что Amazon прекрасно завершит 2018 год, и 2019 для них тоже сложится удачно.

Однако в то же время я считаю, что Amazon потеряли многое из того, что составляло их преимущество на низкомаржинальном рынке онлайн-ритейла. Многие компании сейчас могут весьма хорошо делать то же, что Amazon. Если Amazon хотят соответствовать ожиданиям рынка по росту после 2019, то у них должно появиться что-то вроде второй истории с AWS.

Я уверен, что AWS продолжит хорошо работать, но конкуренция растет. Если ничего не менять, ожидания аналитиков по росту чистой прибыли на одну акцию Amazon в 44% — это слишком.

Хорошая компания, прекрасный лидер. Но в цену акций Amazon заложено слишком много оптимизма, и потому лично я буду инвестировать в что-нибудь другое.