Акции Applied Materials — поучаствуем в росте рынка чипов?

Написав обзоры двух компаний, работающих в сфере производства оборудования для изготовления чипов — Lam Research и Teradyne, я решил продолжить исследования в этой отрасли. Сегодня на очереди еще одна американская компания из этой сферы — Applied Materials (тикер акций — AMAT). 

Думаю, скоро на сайте накопится приличный объем обзоров по индустрии чипов. Вы можете найти все их по этой ссылке.  

 

Интересные факты об Applied Materials

• Компания основана в 1967 Майклом А.Макнейли с компаньонами. Для этого 28-летний Майкл занял у тестя $7500. IPO провели в 1972.
• Applied Materials — одна из всего трех компаний в NASDAQ-100 с листингом более 45 лет.  
• В своей области Applied Materials — компания №1 по выручке в мире. 
• У компании примерно 14 300 патентов.
• Выход на рынок оборудования для производства дисплеев произошел в 1991.
• В 2013 было анонсировано намерение провести слияние с крупным конкурентом — Tokyo Electron. В результате должна была образоваться новая компания, которая стала бы самой крупной на рынке оборудования для производства чипов. Однако в 2015 объявили, что сделка не состоится, так как госорганы опасаются излишней монополизации. 
• Еще одна несостоявшаяся сделка по поглощению… В 2019 было заявлено о намерении купить японскую компанию Kokusai Electric Corp. за $2,2 млрд. Однако 29 марта 2021 сделка была отменена из-за сопротивления китайских антимонопольных органов. Applied Materials заплатили $154 млн отступных. 
• В марте 2021 компания анонсировала революционную систему Enlight для проверки дефектов полупроводниковых пластин. В сочетании с технологией ExtractAI с использованием искусственного интеллекта система позволит производителям существенно повысить количество чипов, которое можно произвести из одной пластины. 

 

Технологический центр Maydan в кампусе Applied Materials в Калифорнии: 

 

Выручка Applied Materials в 2кв21 

У компании три основных сегмента деятельности:

• Производство оборудования для изготовления чипов
• Сервис проданного оборудования
• Производство оборудования для изготовления дисплеев.

Отчетность компании смещена относительно календарного года — текущий финансовый год Applied Materials закончится 31/10/21. Соответственно отчет компании за 2кв21 отражает результаты деятельности с февраля по апрель 2021 по обычному календарю.

 

Сразу же бросается в глаза стремительный рост выручки направления оборудования для изготовления чипов. 56% выручки этого подразделения генерируется продажами оборудования для изготовления процессоров, 30% — для NAND памяти,14% —  для DRAM памяти. 

 

Выручка от сервиса растет медленней, но очевидно, что она и должна увеличиваться с определенной задержкой по времени относительно продаж оборудования. Сначала продаем оборудование и затем в результате получаем долгосрочный источник стабильной выручки от его обслуживания. 

При анализе других компаний сектора оборудования для производства чипов я уже отмечал, насколько здорово иметь большую долю сервисных услуг в выручке. Продажи оборудования очень цикличны. А если у вас большая доля сервиса в выручке, вы в меньшей степени зависите от циклических колебаний на рынке чипов. 

Как видим, сервис приносит Applied Materials 22% выручки. А вот какова доля сервиса у некоторых других игроков этого рынка:

• Lam Research — около 33%;
• Teradyne — около 16%;
• ASML — 28%. 

Хотелось бы, чтобы AMAT подтянули долю сервиса хотя бы до уровня ASML. По планам менеджмента доля сервиса в выручке в 2024 будет 23%. 

Здорово, что растет доля выручки от сервиса, получаемая по модели подписки (54% в 2020). Больше 4 000 единиц оборудования заказчиков подключены к серверам Applied Materials, что позволяет производить удаленную диагностику и настройку. Этот показатель вырос на 35% в 2020.   

 

Изготовление дисплеев — стагнирующий сегмент, но его доля в бизнесе слишком мала, чтобы заметно сказаться на динамике общей выручки. Компания рассчитывает в дальнейшем на умеренный рост выручки по дисплеям, его драйвер — прогнозируемое расширение производства OLED экранов.

Может возникнуть закономерный вопрос о смысле существования подразделения дисплеев, результаты работы которого заметно хуже двух других бизнес-сегментов. Руководители компании объясняют это тем, что для его работы не требуется существенных вложений — там отчасти используются уже имеющиеся технологии из сегмента оборудования для производства чипов. Если можно получить дополнительную прибыль и свободный денежный поток от использования уже имеющихся наработок, то разумеется рационально этим воспользоваться.  

 

География продаж

• КНР 33%
• Корея 25%
• Тайвань 19%
• США 9%
• Япония 8%
• Европа 4%

Треть продаж в Китае на фоне растущей напряженности в отношениях США-Китай — это конечно не здорово, но от этого в индустрии чипов никуда не деться.

Угроза возможного падения продаж в Китае уравновешивается (а может даже и перевешивается) планам мега-инвестиций крупнейших игроков рынка чипов в производство на территории США и Европы:

• Группа американских сенаторов выдвинула проект государственных инвестиций в развитие внутреннего производства чипов. Предлагается направить на это $52 млрд в течение пяти лет.
• По информации от Рейтер, TSMC может увеличить размер вложений в строительство новых фабрик в Аризоне на десятки $ млрд. Идет разговор о запуске до шести фабрик в течение следующих 10-15 лет. Первая из них будет ориентирована на производство 5 нм процессоров, вторая — 3 нм. Последующие заводы — для производства 2 нм и еще более продвинутых чипов. Завод 3 нм может стоить около $23-25 млрд. 
• Samsung планирует вложить в производство чипов до $151 млрд в срок до 2030, в том числе речь идет о фабриках в США. 
• Intel объявили об инвестициях в $20 млрд в две фабрики в Аризоне. Кроме того, CEO компании провел переговоры с представителем Еврокомиссии в поиске субсидий в размере $9,7 млрд для строительства фабрик в странах Евросоюза. 

 

Операционная маржинальность и чистая прибыль в 2кв21 

 

Как видим, маржинальность бизнеса бьет рекорды. Главным образом это происходит за счет сегмента чипов. Дисплеи и тут показали себя не лучшим образом — сегмент тянет общую маржинальность бизнеса вниз.

В этом квартале операционная маржинальность по чипам показала рекорд за последние 14 лет, по сервису — за последние 15 лет. Видя это, сразу задаешься вопросом — каковы причины роста, и насколько устойчивым в будущем является такой уровень прибыльности? Менеджмент уверяет, что рост прибыльности связан с “оптимизацией портфолио, инновационными решениями, контролем расходов и т.д.”, то есть приписывает заслугу полностью себе, а не временному изменению ситуации в бизнесе. Более того, компания рассчитывает на дальнейший рост маржинальности (об этом поговорим ниже отдельно). 

Я вижу основную причину роста маржи в том, что при резком росте выручке компании удается сдерживать рост операционных расходов. Работает эффект масштаба бизнеса — немалая часть расходов не зависит или слабо зависит от выручки, поэтому при резком росте продаж соотношение операционных расходов к выручке падает. К сожалению, верен и обратный принцип. Если по каким то причинам выручка начнет снижаться, то это повлечет за собой снижение маржинальности бизнеса.   

Не удивительно, что при таком бурном одновременном росте выручки и маржинальности (вкупе с байбэком — около $1 млрд за последние 12 месяцев) EPS улетела в небо. 

 

Прогнозы менеджмента на 3кв21

• Общая выручка $5,92 млрд (+35% год к году)
• Выручка по чипам $4,25 млрд (+46% год к году)
• Выручка по сервису $1,23 млрд (+19% год к году)
• Выручка по дисплеям $0,415 млрд (-2% год к году)
• non-GAAP EPS $1,76 (+66% год к году)

Ожидается, что второе полугодие 2021 пройдет еще успешней, чем первое. 

 

Прогнозы менеджмента Applied Materials на 2024

Менеджмент дает сразу три сценария, но даже в наиболее пессимистичном из них владельцы акций Applied Materials могут надеяться на рост EPS на 68% за 4 года:

В среднем варианте прогноза вклад в рост EPS с $4,17 в 2020 до $8,5 в 2024 следующий: 

• $2,39 за счет роста выручки
• $1,55 за счет роста маржинальности 
• $0,39 за счет байбэка.  

Компания стремится к росту non-GAAP EPS с темпом в 1,7-2 раза выше темпа роста выручки. 

 

Долгосрочные перспективы роста индустрии чипов

Конечно, хотелось бы понимать, почему компания столь оптимистична в своих оценках будущего. 6 апреля 2021 Applied Materials опубликовали для инвесторов презентацию, изобилующую подробными долгосрочными прогнозами. Я не часто встречал случаи столь детального информирования инвесторов, большое спасибо AMAT за это! Приведу в следующих разделах наиболее заинтересовавшие меня данные из этой презентации. 

 

Ожидается бешеный рост генерации цифровых данных 

Главным образом это связано с тем, что в 2018 мир прошел точку, в которой люди генерировали данные наравне с машинами. Теперь машины генерируют все больше данных, чем мы с вами. Именно это стало драйвером мощного роста общего объема производимых массивов информации. К 2025 люди будут генерировать лишь 1% цифровых данных. 

В первую очередь большие объемы данных будет генерировать устройства промышленного IOT (интернет вещей). Меньший, но существенный вклад в рост показателя внесет автономный транспорт и домашний IOT. С 2020 к 2025 генерация данных вырастет с 6,6 до 157 зеттабайт (зетта — это 10 в 21-ой степени).

При этом отмечается, что закон Мура уже не работает, поэтому вычислительные способности процессоров не будут расти пропорционально объему информации, которую нужно обрабатывать. Соответственно будет резко расти количество необходимых чипов.  

 

Стоимость чипов в устройствах будет резко расти

Стоимость полупроводников (факт и прогноз):

в топовых смартфонах 

• 2015: $100
• 2020: $170
• 2025:  $275

в новых автомобилях (в среднем по миру)

• 2015: $310
• 2020: $460
• 2025: $690

в серверах дата-центров (CPU+ускорители)

• 2015: $1620
• 2020: $2810
• 2025: $5600

в устройствах “умного дома” (в среднем по миру)

• 2015: $2
• 2020: $4
• 2025: $9

 

Рынок полупроводников вырастет к 2030 до 1 трлн долларов

Вступив в эру искусственного интеллекта, рынок полупроводников вырастет с $466 млрд в 2018 до $1 трлн в 2030: 

В индустрии производства чипов средний показатель затрат на оборудование составлял в прошлом в среднем 12% от выручки. Однако сейчас из-за повышения сложности производственных процессов этот показатель вырос до 14%. Таким образом, к 2030 можно ожидать, что затраты на оборудование вырастут вдвое, с нынешних $70 млрд до $140 млрд.

Баланс Applied Materials

Баланс компании так хорош, что его скучно обсуждать. Последние 12 месяцев были отработаны настолько ударно, что размера кэша у AMAT превысил размер долга. 

 

Дивиденды и байбэк

Акционеры Applied Materials получают дивиденды. Текущая дивдоходность 0,75%. Размер выплат на одну акцию ежегодно увеличивается последние четыре года.

С 2005 по начало 2021 года среднегодовой рост дивидендов составил 14% (в основном за счет двукратного увеличения в 2018).

Сейчас дивиденды выплачиваются в размере 18% от non-GAAP чистой прибыли и 21% от свободного денежного потока за последние 12 месяцев. Компания способна без проблем поддерживать, а при желании — и существенно увеличивать размер дивидендов. Однако руководство компании предпочитает возвращать капитал инвесторам через байбэк. На мой взгляд, такой акцент подчеркивает искреннюю убежденность менеджмента в перспективах существенного устойчивого роста прибыли компании.  

Количество акций в обращении с 3кв2004 по 1кв2021 снизилось на 46%. С 2013 по 2020 компания выплатила дивиденды на сумму $4,5 млрд и потратила на байбэк $13 млрд. В марте 2021 авторизована очередная программа байбэка на $7,5 млрд.

В 2кв21 на байбэк потратили $750 млн, а в 3кв21 планируют потратить еще больше. 

 

Оценка акций Applied Materials

По состоянию на 21/05/21 non-GAAP P/E за последние 12 месяцев равен 24,1. Это примерно на уровне с другими игроками данного рынка. Но здесь нужно отметить, что Applied Materials являются лидером на рынке, и в том числе по темпу роста. Например, в 2020 рынок оборудования для производства чипов вырос на 19% год к году, а выручка соответствующего подразделения AMAT — на 23%. С учетом этого акции Applied Materials было бы разумно оценивать дороже большинства конкурентов.  

Попробую прикинуть форвардный non-GAAP P/E на 2021 фискальный год… У нас уже есть фактическое значение EPS за первый и второй квартал: $1,39 + $1,63. Есть свежий прогноз менеджмента на третий квартал: $1,76. Предположу (не слишком оптимистично), что EPS за четвертый квартал будет равен показателю второго квартала — $1,63. В таком случае получаем P/E 20,1.

P/E относительно спрогнозированных менеджментом non-GAAP EPS на 2024:

• пессимистичный прогноз — 18,4
• средний вариант — 15,1
• оптимистичный прогноз — 12,9

Выглядит привлекательно. Вопрос лишь в том, насколько вы готовы доверять прогнозам менеджмента AMAT. 

 

Заключение

За последние 12 месяцев цена акции Applied Materials выросла на 127%. Конечно, страшно их покупать после такого мега-роста. Однако в основном взлет цены был вызван реальным ростом зарабатываемой компанией прибыли. Если рост EPS продолжится, то акции интересны к покупке, не взирая на то, как высоко забрались котировки. Но что, если нынешняя волна спроса на оборудование для производства чипов спадет? Тогда цена акций AMAT может запросто упасть вдвое.  

По словам менеджмента компании, в ближайшие годы у них все будет просто чудесно. Я склонен доверять этим прогнозам. Соответственно, мне интересны акции Applied Materials. Руководители компании отмечают, что недавно клиенты впервые за все время существования бизнеса предоставили им свои планы по капзатратам сразу на несколько лет вперед. Это является новым важным индикатором стабильности существующего сейчас спроса. 

Пока я не купил акции AMAT, но начал следить за ними. Если будут локальные просадки, готов покупать небольшими долями на уровнях $122, $115 и $110. При существенной коррекции на рынке с падением цены ниже $100 готов входить по-серьезному.

 

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, смотрите дисклеймер.