AT&T против Walt Disney: кто победит в стриминг-войнах?

Ранее мы уже публиковали переводы отдельных обзоров с Seeking Alpha по акциям AT&T и Walt Disney. Много воды утекло с тех пор, и главное, в этом году компании стали конкурентами в области стриминга. Поэтому будет актуальным сравнить перспективы акций AT&T и Disney в контексте развития их сервисов потокового видео. Именно такое сравнение производится в нашем новом переводе материала с Seeking Alpha под названием “AT&T Versus Disney: Streaming Wars Winner”.

Автор оригинальной статьи — Джонатан Вебер. Материал был опубликован на SA 15/12/2020.

Основной тезис статьи 

Стриминг — будущее телевидения. Поэтому многие крупные игроки заходят в этот сегмент, в котором пока что доминирует Netflix (тикер: NFLX). 

Walt Disney (тикер: DIS) и AT&T (тикер: T) недавно запустили свои сервисы потокового видео. Спрос на них в обоих случаях оказался выше ожидаемого. Однако, реакция рынка в отношении акций Disney и AT&T сильно отличалась. В этой статье мы попытаемся разобраться, почему так произошло, и прикинуть, какова должна быть справедливая цена этих бумаг с учетом перспектив стриминг сервисов компаний.

Стриминг-войны

Netflix — глобальный лидер по числу подписчиков, но на этот рынок приходят большие компании с глубокими карманами, чтобы заполучить свою долю пирога. Среди них Amazon (тикер: AMZN), и это естественно, ведь эта компания стремится так или иначе присутствовать во всех сферах бизнеса, связанных с онлайн-потреблением. 

Кроме Amazon, на рынок потокового видео также вышли Walt Disney и AT&T с Disney+ и HBO Max соответственно.

Вот какова картина по числу подписчиков основных игроков на конец 3кв20:

Очевидно, что тут по-прежнему доминируют Netflix и Amazon, но стриминг-сервис Disney тоже стал крупным участником рынка. И это несмотря на то, что он был запущен всего лишь в ноябре 2019, а два его крупнейших конкурента работают соответственно 9 и 13 лет. Disney+ достиг отметки в 70 млн подписчиков гораздо быстрее, чем изначально ожидалось. Такая цель стояла лишь на 2024. 

С другой стороны, у HBO Max пока только 9 млн подписчиков. Однако, стоит отметить, что сумма подписчиков HBO Max и HBO составляет 57 млн. 

У Hulu, мажоритарным собственником которого является Walt Disney, 33 млн подписчиков, что не так уж много с учетом низкой цены сервиса (начинается с $5.99/мес) и стажа с 2007. Hulu выглядит откровенно слабо. Сами посмотрите: за 13+ лет они набрали подписчиков меньше, чем Disney+ за год. 

Можно предположить, что благодаря низким ценам у многих семей в итоге будет подписка на несколько стриминг-сервисов. Таким образом, это не тот рынок, где победитель получает все, однако занимаемая тем или иным сервисом доля рынка по-прежнему важна. Также важна и богатая библиотека контента. С этой точки зрения лучше выглядят AT&T и Walt Disney, несмотря на пока меньшее, чем у Netflix и Amazon, количество подписчиков.

Как себя проявил Walt Disney в сравнении с AT&T во время пандемии

Посмотрим, как во время кризиса изменялась стоимость (EV)  AT&T и Walt Disney:

Как видим, динамика совершенно разная. EV у AT&T за 2020 упала на 14%, а у Disney выросла на 20%, до $364 млрд. В начале 2020 EV AT&T была на $148 млрд больше, чем у DIS. На текущий момент эта разница сократилась до $24 млрд. 

Однако, когда мы смотрим на показатели работы двух компаний, такое изменение их стоимости может показаться странным:

На графиках сверху вниз, в $ млрд:

• свободный денежный поток
• операционный денежный поток
• чистая прибыль

AT&T явно превосходила Disney по генерации денежных потоков, как до, так и после вычета капекса. При этом AT&T также оставалась существенно прибыльней. Walt Disney за последние 12 месяцев вообще получил убыток.

Да, бизнес AT&T ощутил некоторое давление в связи с пандемией, в том числе был нанесен урон их кинобизнесу (неудачные кинопремьеры фильмов Довод и Чудо-женщина: 1984). 

Но удар по бизнесу Walt Disney был куда сильнее, ведь они более зависимы от сборов в кинотеатрах. Помимо этого, из-за локдаунов сильно досталось их подразделению парков развлечений.

За этот год акции Disney легко обошли по отдаче бумаги AT&T. Хотя, как мы видим, денежные потоки и прибыль у Disney были куда хуже. Чем это объясняется? По-моему, тем, что рынок совершенно по-разному оценивает перспективы стриминг-сервисов этих компаний.

Котировки акций Walt Disney улетели в небо. После того, как объявили о запуске Disney+, капитализация компании увеличилась примерно на $30 млрд буквально за день. Этот сервис до сих пор не приносит прибыли. Более того, операционный убыток стриминг-подразделения будет расти в 2021. Тем не менее, рынок его дорого оценивает. 

На текущий момент выручка Disney+ находится в диапазоне примерно $6-9 млрд в год. Это лишь примерно 10% общей выручки Disney. И все же рынок  ясно видит огромную ценность в этой пока убыточной бизнес-единице. Я полагаю, что это связано с тем, что менеджмент смог создать привлекательный образ сервиса в глазах инвесторов, планируя ежегодно привлекать туда миллионы новых клиентов. Имидж Disney поменялся с “традиционной” компании, сфокусированной на обычном телевидении, на технически продвинутый сервис с быстро растущим числом подписчиков. Благодаря этому рынок стал оценивать акции Walt Disney также, как акции других технологических компаний и стриминг-сервисов, как “акции роста”:

На графике выше видно, что акции Walt Disney торгуются с повышенными мультипликаторами EV/sales и форвардным EV/EBITDA почти как у Amazon. 

Netflix все еще торгуется с более высокими мультипликаторами, но разница в оценке акций Netflix и Walt Disney за последнее время снизилась.

Акции AT&T в этом плане и рядом не лежали. Менеджменту компании не удалось убедить инвесторов, что у HBO Max есть потенциал, который позволит AT&T станет крупным игроком на рынке стриминга. Не демонстрируется ясное видение, амбициозные цели этого сервиса на пару лет вперед. Поэтому AT&T продолжает оцениваться очень недорого, лишь в 7 прогнозируемых на 2021 EBITDA. Этот мультипликатор почти в три раза ниже, чем у акций Walt Disney.

Что это значит для инвесторов

Очевидно, что для купивших акции Walt Disney год назад все сложилось прекрасно. Они получили выгоду от позитивного сентимента в отношении компании и были вознаграждены значительным приростом стоимости акций, несмотря на обрушение прибыли и денежных потоков Disney. 

Купившие акции AT&T год назад не могут похвастаться тем же вознаграждением, хотя компания во время этого кризиса куда лучше проявила себя с операционной точки зрения.

Однако, это не значит, что так будет и дальше. Walt Disney уже торгуется наравне с Amazon, который является в чистом виде технологической компанией с доминирующей позицией на рынке. Дальнейшее увеличение оценки акций DIS по-моему имеет невысокую вероятность.

В то же время акции AT&T все еще продаются дешево, хотя компания предпринимает сильные стратегические шаги — гасит долги, продает неключевые активы и исправляет ошибки прошлого. Если менеджмент сможет раскачать HBO Max и убедить рынок, что этот сервис является значимым игроком стриминг-индустрии, то можно будет рассчитывать на переоценку акций AT&T. Конечно, даже в случае повышения оценка не будет близка к Amazon, так как AT&T слишком зависимы от медленно растущего телеком бизнеса. Но даже переоценка до значений EV/ EBITDA в диапазоне 8-9 уже приведет к приличному росту котировок акций. По сравнению с DIS апсайд в акциях AT&T выглядит куда менее ограниченным. Если цена вырастет на (предполагаемые мной) 20%, то это будет всего лишь ее уровень перед кризисом.

Выводы

Disney+ удивил своим успехом в первый год существования. Число подписчиков выросло куда больше, чем планировалось. Прогноз по его дальнейшему развитию остается оптимистичным. С другой стороны, Disney+ не приносит прибыли, и менеджмент ожидает, что сервис выйдет в плюс только к 2024. Тем не менее, рынок очень щедро вознаграждает акционеров Walt Disney за успех компании на поприще стриминга.

В AT&T пока не могут похвастаться теми же успехами, но у компании тоже есть в распоряжении серьезная библиотека контента. Если менеджмент направит развитие HBO Max в нужном направлении и сможет убедить рынок, что способен добиться успеха этого сервиса, то акции AT&T также может ожидать позитивная смена сентимента.

Прямо сейчас Disney лучше себя проявляет в сфере стриминга, но их нынешние и будущие успехи уже заложены в цену акций, я считаю. Поэтому апсайда в них уже не особо много. 

С другой стороны, акции AT&T оценены очень дешево и имеют значительно больший потенциал роста. Даже возврат их цены на предкризисный уровень будет означать рост на 20%. А если стриминг-сервис наберет скорость, можно ожидать и более высоких котировок. При этом не будем забывать про дивидендную доходность акций AT&T в 6,7% и неплохую устойчивость бизнеса во время кризиса (примечание dow30.ru: DIS в этом году был вынужден вообще отменить дивиденды). Так что прямо сейчас AT&T для меня выглядит куда лучшим вариантом для покупки, чем Walt Disney.