BlackRock (BLK): акции лидера по управления активами

ishares blackrock логотип

Перевод материала с Seeking Alpha с анализом акций BlackRock (тикер BLK) “BlackRock: Almost Fairly Valued Dividend Growth Stock”.

  • Автор оригинального материала: Дэниэл Шенбергер
  • Дата публикации оригинального материала: 18/03/2021

 

Прошлым летом я начал анализировать акции банковского сектора. Однако до этого я долго сторонился сегмента банков и управления инвестициями. И до сих пор у меня к нему противоречивое отношение. С одной стороны, эти компании часто обладают широким “защитным рвом” и потенциалом в долгосрочной перспективе значительно обогнать рынок в целом. С другой стороны, мне все еще сложно оценить те риски, которые им присущи. Вероятность совершить ошибку при инвестициях в этом секторе для меня высока.

В этой статье я проанализирую еще одну компанию из этого сектора — BlackRock Inc, являющуюся одним из главных игроков в секторе инвестиций и управления активами, но не несущую при этом типичных рисков, присущих банкам.

 

Описание бизнеса

BlackRock, Inc. была создана в 1988. Одним из ее основателей был Ларри Финк, все еще являющийся CEO компании. 

Довольно скоро BLK стала одним из лидеров в сфере управления инвестициями. На конец 2020 под ее управлением находились активы на сумму $8,7 трлн.

Сейчас в BlackRock работает примерно 16 500 сотрудников в 30+ странах. Обслуживаются клиенты из 100+ стран. Предоставляется широкий спектр услуг по управлению инвестициями и технологические сервисы для институциональных и розничных клиентов.

Рассматривая такой бизнес, мы можем дифференцировать его по различным критериям: по географии, типу клиентов, типу продуктов, по виду активов, в которые инвестируются средства в рамках того или иного продукта. 

 

Виды активов

Более половины активов под управлением BLK ($4,4 трлн) инвестировано в акции. Примерно треть ($2,7 трлн) — в инструменты с фиксированным доходом. Кроме этого, BlackRock инвестировали $659 млрд в мульти-активы и $235 млрд в альтернативные инструменты. $666 млн у компании в кэше. 

Инвестиции BlackRock можно разделить на активные ($410 млрд в акциях и $1 035 млрд в инструментах с фиксированным доходом) и пассивные (ETF на $5 649 млрд).

 

Типы клиентов BlackRock

Также бизнес можно рассмотреть в разрезе трех типов клиентов:

Розничные клиенты: 

BlackRock оказывает услуги розничных инвесторам с помощью широкого спектра инструментов. Например, к ним относятся открытые и закрытые фонды или частные инвестиционные фонды. Розничные клиенты обычно обслуживаются через посредников (брокер-дилеры, банки или страховые компании). Благодаря используемым технологическим решениям увеличивается количество финансовых советников, использующих продукты BlackRock.

iShares ETF: 

iShares — мировой лидер среди провайдеров ETF.  В эти фонды вложено $2,7 трлн.

Институциональные клиенты: 

BlackRock также обслуживает институциональных инвесторов различных подкатегорий, включая пенсионные фонды и финансовые учреждения.

 

География клиентской базы

Что касается географии, американский регион с $5,64 трлн под управлением — все еще наиболее важный для BlackRock. Около $2,39 трлн под управлением пришли из EMEA и $642 млрд — из азиатско-тихоокеанского региона.

Америка дает большую часть выручки ($10 593 млн за фискальный 2020, увеличение на 9% относительно 2019). 

Европа дает $4 940 млн выручки (увеличение на 19% в 2020 относительно 2019). Однако, выручка в Европе в 2019 падала относительно 2018. 

Азиатско-тихоокеанский регион дал $672 млн выручки, что на $6 млн меньше, чем в 2019.

 

Выручка и чистая прибыль BlackRock

Общая выручка BlackRock в фискальном 2020 составила $16 205 млн, она увеличилась на 11,5% относительно 2019. 

EPS в 2020 составила $31,85 (увеличение на 12% относительно 2019). Скорректированная EPS в 2020 составила $33,82 (увеличение на 19% относительно 2019). 

Анализируя несколько последних кварталов, видим резкое падение результатов в 1кв20. Однако затем BlackRock смогла увеличивать выручку и EPS каждый последующий квартал:

BlackRock чистая прибыль

$12,6 млрд выручки BlackRock — это «вознаграждение за инвестиционный консалтинг, административные сборы и доход от маржинального кредитования». Вознаграждение за результаты инвестиционного консалтинга, за управление фондами и за использование технологического сервиса компании дают примерно по $1,1 млрд выручки.

 

Риски

Хотя вышеприведенные показатели впечатляют, и кажется, что беспокоиться не о чем, не удивительно, что и BlackRock имеет дело с рисками и вызовами.

Первый главный риск — это потенциальное введение анти-трастовых мер в отношении компании. Обычно, когда одна компания близка к завоеванию монопольного положения на рынке, или несколько компаний формируют олигополию, регулирующие органы начинают беспокоиться. Это то, что мы сейчас наблюдаем в случае с Alphabet (тикер GOOG), Facebook (тикер FB) или Amazon (тикер AMZN). Это компании, которые которые занимают слишком доминирующее положение на своих рынках. А на рынке управления активами олигополию формируют компании BlackRock, Vanguard и State Street Corporation (тикер STT)

В случае с финансовыми институтами регулирующие органы переживают не только по поводу монополии и олигополии. Они понимают, что основные игроки мира финансов, которые  «слишком велики, чтобы обанкротиться», иногда представляют собой главный риск для финансовой стабильности всего мира. Поэтому со времен кризиса 2008 за такими финансовыми институтами очень внимательно наблюдают.

Второй главный риск, о котором я бы хотел упомянуть, возможно уравновешивает первый риск. Речь о новых игроках в индустрии ETF, которые могут конкурировать за счет цены. Дополнительная конкуренция и увеличение числа компаний в индустрии разрушает вышеупомянутую олигополию, снижая вероятность анти-трастовых мер. Однако, дополнительная конкуренция может привести к ценовым войнам. Индексные фонды не требуют активного управления. Это позволяет компаниям вроде BlackRock предлагать продукты с куда меньшими комиссиями. В этом их огромное преимущество по сравнению с активно управляемыми фондами. Но есть угроза суровых ценовых войн между компаниями, желающими увеличить свою долю рынка, предлагая более низкие комиссии. И когда такие войны станут слишком интенсивными, BlackRock потеряет долю рынка или будет вынуждена уменьшить свои комиссии, что будет давить на прибыль. В этой индустрии в прошлом уже наблюдался вход новых участников.

 

Широкий “защитный ров”

Отчетливо видно, что последние несколько лет BlackRock теряла долю рынка. Но в 2020 компании все еще принадлежит 39% рынка ETF (у Vanguard примерно 25%, у State Street около 16%). BlackRock приходится напряженно сражаться, чтобы дальше не терять долю рынка ETF. 

Для компании тяжело обособить себя от конкурентов и убедить клиентов покупать именно свой ETF, которые воспроизводит показатели индекса S&P 500. Чем ваш ETF лучше ETF конкурента, который воспроизводит тот же индекс? Единственным критерием выбора для клиентов тут является цена (в данном случае речь идет о комиссии фонда).

Есть лишь один способ побороть эту проблему — сила бренда компании. Если я доверяю BLK, а у этой корпорации есть отличная репутация, то я скорее выберу их фонды, а не ETF конкурентов. 

Еще я возможно предпочту фонды BlackRock, потому что это снизит мои затраты времени на выбор. Ведь если мне не хочется проводить супер-исследования для определения лучшего ETF, я просто выберу то, что на слуху. Во многих случаях это окажутся именно фонды BlackRock.

Помимо силы бренда, у BlackRock есть еще одно конкурентное преимущество в ценовой войне: низкие удельные расходы из-за крупных масштабов. Компания — один из главных игроков, она управляет активами в триллионы долларов. Это позволяет BlackRock предложить комиссии ниже многих конкурентов. Ведь расходы по ETF с активами в $1 млрд примерно те же, что у фонда с активами в $100 млрд. Да, в случае ценовой войны рентабельность бизнеса BLK может пострадать, но в итоге эта компания будет одним из победителей.

 

Рентабельность бизнеса

Пока менеджмент BlackRock вполне справляется с ценовым давлением. Это видно по данным о рентабельности бизнеса, которая остается более-менее стабильной. Это хороший знак, показатель того, что у BLK широкий “защитный ров”.

рентабельность BlackRock

Помимо рентабельности, стоит обратить внимание на возврат инвестированного капитала (RoIC), который за последние десять лет держится в среднем на уровне 10,2%. Это еще один сильный признак наличия широкого “защитного рва”. Последние четыре года RoIC и вовсе держится в диапазоне 11,8-14,5%.

Сам факт, что в отношении BlackRock могут идти разговоры об антимонопольных мерах, также намекает на наличие широкого “защитного рва”. Наличие такого преимущества часто ведет к критике со стороны властей.

За последние пять лет активы под управлением BLK увеличивались в среднем на 13% в год. Такой высокий темп роста, несмотря на появление новых конкурентов в сфере ETF, также демонстрирует эффективность стратегии компании.

 

Дивиденды

BlackRock платит дивиденды, также как и многие другие банки и управляющие активами. Выплаты начались с 2003, и за это время размер дивидендов никогда не уменьшался. С 2009 дивиденды ежегодно увеличивались (во время кризиса 2008 BLK оставили размер выплат без изменений). Сейчас BlackRock платит $4,13 в квартал, последнее увеличение дивидендов составило 13,8%.

В виде дивидендов выплачивается 52% от текущей чистой прибыли. Для финансовой компании это разумное соотношение. Оно примерно на одном уровне с другими банками и финансовыми институтами.

Учитывая крайне низкие капзатраты BlackRock (за последние пять лет они составили в среднем 5,9% от операционного денежного потока), компания в состоянии не только платить дивиденды, но и выкупать с рынка свои акции. За последние десять лет BLK снизила количество своих акций в обращении примерно на 20%. Скорее всего, менеджмент продолжит делать байбэк в ближайшие годы.

 

Оценка стоимости акций BlackRock

Пытаясь определить подходящую для покупки цену акций BLK, мы можем для начала взглянуть на простые метрики. По-моему, лучшая из них — это соотношение цены акций к свободному денежному потоку. Прямо сейчас по ней BlackRock выглядит переоцененной, по крайней мере, в сравнении с показателями прошлого десятилетия.

Я оценил акции с помощью метода дисконтированных денежных потоков, сделав некоторые предположения. 

В качестве основы я взял свободный денежный поток за фискальный 2020. Также я сделал некоторые предположения по поводу потенциала роста результатов BlackRock в предстоящие годы. Чтобы оценить, насколько реалистичны могут быть такие ожидания, можно посмотреть на темп роста в прошлом.

BlackRock таблица CAGR

Темп роста выручки определенно замедлился за последние 20 лет. Предполагаю, что он продолжит замедляться. Тем не менее, увеличение выручки примерно на 6% в год в следующие десять лет более, чем реалистичен. Особенно учитывая, что в следующие пять лет в целом на рынке ETF ожидается рост с темпом выше 10-20% в год. И даже если Blackrock будет терять долю рынка, рост выручки компании на 5-9% в год выглядит реальным. 

Еще один важный аспект — рентабельность. Я мог бы привести аргументы в пользу как будущего улучшения маржи BLK (и некоторые аналитики с этим согласны), так и ее снижения из-за конкуренции. При расчетах я буду исходить из предположения, что следующие десять лет BlackRock просто сможет удержать рентабельность на постоянном уровне. В то же время, я предполагаю, что компания продолжит выкупать с рынка свои акции. Это позволит увеличивать EPS еще на 1-2%. 

Используя для расчетов вышеуказанные цифры и темп ежегодного роста 8% на следующие десять лет, я получил справедливую цену акций BLK $660 (примерно на 13% ниже текущей рыночной цены). 

Если же использовать в расчетах темп роста 9%, то получается цена $708.

 

Риск, не учтенный в расчетах

Выходит, что акции BlackRock уже почти справедливо оценены рынком. Однако есть причина опасаться. 

При произведенных расчетах не принят во внимание сценарий мощного обвала на фондовом рынке. Я не знаю, когда рынок обвалится — в 2021, 2022 или позже, но в какой-то момент в следующие несколько лет это произойдет. Выручка BlackRock формируется в первую очередь за счет комиссионных. Комиссионные прямо пропорциональны размеру активов под управлением. Если на рынке происходит обвал, то активы теряют в цене, и соответственно снижается выручка BLK. А во время медвежьего рынка мы обычно наблюдаем два процесса: падают цены акций, а люди паникуют и начинают распродавать бумаги и ETF. В комбинации эти факторы оказывают огромное негативное влияние на размер активов под управлением BlackRock, и соответственно на выручку и прибыль компании. Во время финансового кризиса 2008 можно было также наблюдать снижение выручки и прибыли BLK.

 

Заключение

Акции BlackRock определенно выглядят как хорошая долгосрочная инвестиция. Не смотря на вызовы и риски, у компании прекрасная бизнес-модель и широкий “защитный ров”. И хотя она теряла долю рынка несколько последних лет, в последующие годы возможно возобновление и продолжение роста с приличным темпом. Компания способна защитить свое доминирующее положение на рынке. Однако в данный момент акции выглядят переоцененными. 

Хотя у BlackRock есть потенциал удивить нас темпом роста выше ожидаемого, присутствует и риск обвала рынка с огромным негативным влиянием на бизнес компании. Я пока продолжу наблюдать за компанией (не покупая).

 

Апдейт: отчет за 1кв21

  • non-GAAP EPS: $7,77 (+18% год к году)
  • GAAP EPS: $7,77
  • Выручка $4,4 млрд (+19% год к году)
  • Размер активов под управлением достиг $9 трлн (+3,8% относительно 4кв20).

 

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, смотрите дисклеймер.

Понравилась статья? Поделиться с друзьями:
dow30.ru
Добавить комментарий

;-) :| :x :twisted: :smile: :shock: :sad: :roll: :razz: :oops: :o :mrgreen: :lol: :idea: :grin: :evil: :cry: :cool: :arrow: :???: :?: :!: