Healthcare Services: кандидат в дивидендные аристократы

Healthcare Services Group (тикер HCSG) – американская компания, занимающаяся оказанием аутсорсинг-услуг для домов престарелых и медицинских учреждений. Примером таких услуг могут быть приготовление пищи, уборка, стирка, техническое обслуживание помещений и т.п.

Во времена, когда на рынке возможно наступление глубокой коррекции, хотелось бы иметь в портфеле приличную долю из акций компаний, не сильно зависящих от текущей экономической ситуации. При этом желательно, чтобы у них имелась перспектива пусть не бурного, но все же роста. На первый взгляд акции Healthcare Services Group соответствуют этим критериям. Попытаемся убедиться, верно ли это первое впечатление…

 

Интересные факты о Healthcare Services Group

• Компания ведет свою деятельность с 1976. Публичной стала с 1983.
• Работа ведется только в США (покрытие — 48 штатов).
• Обслуживает 3 700+ учреждений.
• Штат – 45 000+ сотрудников.
• Капитализация – около $1,7 млрд.

Акции Healthcare Services можно свободно купить на бирже «Санкт Петербург» через многих российских брокеров, например:

• Тинькофф Инвестиции (у этого брокера одно из самых удобных приложений для инвестиций)
• БКС Брокер (комиссионные ниже, чем у Тинькофф; 25 лет на рынке, 1 место в рейтинге Московской биржи)

 

Выручка компании

Примерно половину выручки обеспечивает приготовление пищи, остальную половину – стирка, уборка и тому подобное.

За последние 5 лет выручка росла в среднем на 4,8% в год. При этом был отличный прогресс в 2015-2018, но в 2019-2020 выручка упала.

Причина падения в 2020 ясна – из-за COVID уменьшилось число госпитализаций с не-COVID заболеваниями, откладываются плановые операции и так далее. А вот снижение выручки в 2019 относительно 2018 почти на 9% вызвало у меня вопрос. Вот что я обнаружил, проведя небольшие изыскания по этому поводу:

 

Проблемы с Genesis Healthcare

У Healthcare Services была (и есть на данный момент) проблема с самым крупным клиентом — Genesis Healthcare (тикер GEN).

В 2018 GEN принес Healthcare Services 19% выручки, а в 2019 – уже 16%. По результатам 2кв20 Genesis Healthcare объявили, что у них есть проблемы с ликвидностью. Судя по всему, сейчас они в предбанкротном состоянии. На самом деле, разговоры о возможности их банкротства пошли уже в конце 2018. Для понимания ситуации – за последние 12 месяцев цена акций GEN снизилась на 69%.

Однако, шансы удержаться на плаву у Genesis есть. Компания обращается за дополнительной помощью к правительству в соответствии с положениями закона CARES, поскольку их операции географически сосредоточены в регионах США, которые особенно сильно пострадали от пандемии. Сомнительно, что правительство не окажет поддержку – это с социальной точки зрения первостепенно значимый бизнес, кому вообще помогать во время пандемии, как не им? Однако, даже при условии оказания такой помощи, негативное влияние на бизнес Healthcare Services неизбежно будет. Вопрос лишь в степени этого влияния.

На последнем конференц-колле президент Healthcare Services сказал, что «Genesis – прекрасный партнер, который платит нам в договорные сроки». Это немного успокаивает. Впрочем, обсуждая публично одного из главных своих клиентов, менеджеры обязаны быть предельно дипломатичны.

 

Другие проблемы с выручкой

Отчитываясь за 1кв19, Healthcare Services упомянули в качестве одной из причин падения выручки «расторжение контракта с клиентом из Калифорнии из-за проблем с оплатой».

Еще одна упомянутая причина (уже при отчете за 3кв19) «недавний выход из бизнеса, связанного с группой владельцев в Нью-Йорке».

До сего времени у меня был стереотип, что больницы в США купаются в золоте. Ведь из каждого утюга мы слышим о заоблачных ценах на их услуги. При этом болеть люди меньше точно не начали. Однако, как ни странно, выяснилось, что дела у владельцев этого бизнеса далеко не всегда идут прекрасно. Случаи нехватки ликвидности там – не редкость. Почему так происходит – тема для отдельного анализа. Рассматривая же бизнес Healthcare Services Group, важно просто понимать, что компания сталкивалась и будет сталкиваться дальше с просрочками платежей за свои услуги. В отдельных случаях она вовсе может быть вынуждена списать или реструктуризировать некую часть дебиторки. Наращивать выручку в таких условиях довольно проблематично.

В целом, менеджмент Healthcare Services очень осторожно высказывается о перспективах роста выручки на ближайшие год-два, отделываясь фразами вроде «очень много неопределенности».

 

За счет чего может быть рост выручки

По данным HCSG медучреждения США тратят в год на уборку и питание $96,6 млрд. Для сравнения, выручка Healthcare Services за последние 12 месяцев $1,8 млрд.

Общее количество медучреждений США около 29 900. HCSG работает с 3700+ их них.

Как видно по этим данным, потенциал для увеличения доли рынка у компании есть. Менеджмент считает конкуренцию на рынке низкой и утверждает, что использование их сервиса позволяет клиентам экономить.

Менеджмент добился показателя коэффициента удержания клиентов больше 90%. Это значит, что подавляющее большинство клиентов, воспользовавшись услугами компании, остаются ими довольны и продолжают сотрудничество.

Еще один фактор в пользу роста выручки Healthcare Services – тренд на старение населения США. Клиентура больниц и особенно домов престарелых будет несомненно расти, и очень быстро. По данным ОЭСР, к 2028 году категория возраста 65+ будет составлять больше 20% от общего населения США. Сейчас эта цифра 13,1%.

Гипотетически компания может предложить своим клиентами новые виды аутсорсинг-услуг, либо предложить свои традиционные услуги клиентам вне сегмента медучреждений и домов престарелых.

 

Прибыль Healthcare Services

Маржинальность бизнеса невелика – 7% по EBITDA и 5% по чистой прибыли. Это неудивительно, ведь у компании нет «защитного рва» — каких-либо уникальных преимуществ или технологий, не позволяющих конкурентам догнать и перегнать ее. Бизнес это довольно простой, в нем очень сложно придумать что-то уникальное. Если компания попытается существенно поднять маржу, она начнет терять долю рынка, или клиенты в принципе откажутся от аутсорсинга.

EBITDA компании последние 3 года падала в среднем на 1,9% в год, чистая прибыль росла в среднем на 0,6% в год. Почему динамика чистой прибыли лучше, чем у EBITDA, отчасти становится ясно при рассмотрении баланса компании. Но об этом – в следующем разделе.

Прибыльность сегмента приготовления пищи меньше, чем у уборки. Если выручка между этими направлениями делится примерно пополам, то прибыль делится в соотношении примерно 41/59.

Очевидно, что себестоимость услуг компании формируется в первую очередь расходами на заработную плату. Тут кроется угроза для бизнеса Healthcare Services: Байден хочет увеличить минимальную почасовую оплату труда с $7,25 до $15. Учитывая, что большая часть из 45 000+ сотрудников HCSG занята низкоквалифицированным трудом (уборщицы и т.п.), то сейчас они наверняка работают по ставкам, близким к минимальным.

Кроме того, известно, что Байден хочет увеличить корпоративные налоги, сниженные Трампом.

Таким образом, при реализации намерений Байдена по прибыли Healthcare Services будут нанесены удары с двух направлений. Конечно, компания попытается переложить возросшие расходы на своих клиентов, подняв цены. Однако, как было указано выше, у ряда клиентов дела уже сейчас идут не лучшим образом. Кроме того, инициативы Байдена ударят и по их прибыли. Видимо, Healthcare Services придется пойти на снижение своей и без того низкой маржинальности. Перспективы вырисовываются печальные, тут может дойти и до убытков…

 

Баланс Healthcare Services

Яркий положительный момент при рассмотрении бизнеса Healthcare Services – минусовой чистый долг компании. За два последних квартала HCSG заработала на размещении свободных средств $12,1 млн, а обслуживание долга за тот же период обошлось лишь в $0,7 млн. Не смотря на имеющиеся проблемы и очень неплохие дивиденды, капитал и кэш растут.

Снижение чистого долга я в основном связываю со снижением задолженности клиентов. На текущий момент она на минимальном уровне с 2016 года! Дебиторская задолженность сейчас составляет 36% от активов компании. Для сравнения, на конец 2016 этот показатель был равен 51%.

Есть подозрения, что долг клиентов снижается не столько благодаря усилиям менеджмента HCSG, сколько из-за появившейся у медучреждений дополнительной финансовой поддержки от правительства США на время пандемии. Но эта поддержка не вечная…

Очевидно, что эффективная работа с долгами клиентов чрезвычайно важна для Healthcare Services.

 

Дивиденды и байбэк

На 06/12/20 дивидендная доходность по акциям Healthcare Services составляла 3,4%. Коэффициент выплат от чистой прибыли – 66%, от свободного денежного потока — 41%.

Дивиденды увеличиваются каждый год 19 лет подряд. Темп увеличения дивидендов за последние 5 лет – примерно 2,7% за год. До получения статуса дивидендного аристократа осталось 6 лет. Получится ли добиться этого статуса?

С одной стороны, баланс компании позволяет легко наращивать дивиденды. С другой стороны, перспективы дальнейшего роста чистой прибыли туманны, а поднимать коэффициент выплат выше текущего уровня 66% тоже не совсем правильно.

Выкуп своих акций компания не практикует и не планирует в ближайшем будущем. Более того, с декабря 2015 количество акций в обращении выросло на 3%. Удивительно, учитывая, что многие компании на рынке практикуют байбэк при куда худшем состоянии баланса. Такое поведение наверно можно косвенно расценить как стремление получить статус дивидендного аристократа. Начиная с лета 2019 цена акций неоднократно опускалась на минимальные значения за последние 6 лет, тем не менее менеджмент не стал пользоваться этой возможностью для их покупки. Вместо этого аккуратно увеличивались дивиденды и наращивалась «кубышка». Накопленная кубышка позволит продолжить наращивание дивидендов даже в условиях неблагоприятной рыночной конъюнктуры.

Учитывая все факторы, мне кажется, что в обозримом будущем дивиденды будут понемногу увеличиваться каждый год, и компания станет дивидендным аристократом, если только не будет супер-форс-мажора.

 

Оценка

Форвардный скорректированный коэффициент P/E Healthcare Services по расчетам Seeking Alpha равен 19.

P/B=3,8.

Думаю, что такая оценка дороговата с учетом вышеперечисленных угроз перспективам бизнеса. Видимо, она связана с отличным балансом и перспективой устойчивого роста дивидендов.

Стоит упомянуть, что в текущий момент по данным сервиса shortsqueeze com по акциям HCSG велика доля шортов от всех акций в свободном обращении — 16%. Для ликвидации этих коротких позиций потребуется 22 дня (исходя из нынешнего среднего оборота торгов за день). Эти показатели существенно выше средних по рынку.

Соответственно, рынок ожидает падения котировок акций Healthcare Services. Однако в случае выхода каких-либо позитивных новостей по HCSG может произойти шорт-сквиз с сопутствующим резким подъемом цены в моменте.

 

Выводы

Я пришел к выводу, что акции Healthcare Services лишь с натяжкой можно назвать защитными. Финансовое положение их клиентов не устойчиво и в данный момент зависимо от господдержки.

 

Резюмирую плюсы акций HCSG:

• Минусовой чистый долг
• Перспектива устойчивого роста уже сейчас приличных дивидендов
• Потенциал увеличения доли рынка
• Огромный потенциал роста рынка в связи со старением населения

 

Минусы акций HCSG:

• Низкая маржинальность бизнеса, отсутствие «защитного рва»
• Финансовые проблемы у клиентов
• Риски существенного повышения расходов в случае, если в США поднимут минимальный уровень оплаты труда

Инвестировать ли в акции Healthcare Services – вам решать. У меня они составляют небольшую долю портфеля, но уверенности, что я буду долго их удерживать, нет. Инвесторам HCSG необходимо внимательно следить за мерами поддержки медучреждений со стороны правительства США, а также реализацией планов Байдена по увеличению минимальной заработной платы.

 

Апдейт: результаты за 4кв20 и полный 2020 г

4кв20:

• GAAP EPS $0,37 (рост 48% год к году)
• Выручка $423 млн (падение 5,3% год к году)
• Объявлены дивиденды $0,20625 на акцию (повышение на 0,6%), отсечка 26/02/21, выплата 26/03/21
• В течение следующих 12 месяцев запланировано выкупить до 1 млн акций

2020 год:

• Выручка $1,76 млрд (падение на 4,3% относительно 2019)
• GAAP EPS $1,32 (рост на 51,7% относительно 2019)

 

Апдейт: результаты за 1кв21

• GAAP EPS: $0,33
• Выручка: $407,8 млн (-9,2 % год к году)
• Объявлены очередные квартальные дивиденды в размере $0,2075 на одну акцию (в прошлый раз было $0,2063)

 

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, смотрите дисклеймер.