Причины избегать акции Johnson & Johnson

Наш перевод материала с SeekingAlpha об акциях Johnson & Johnson: “Reasons to Avoid J&J Now Relate to Other Safe Havens”.

• Автор оригинального материала: DoctoRx
• Дата публикации оригинального материала: 23/01/2019

Резюме.

• У Johnson & Johnson был в основном стабильный квартал. Небольшое давление на показатели оказывало падение выручки по Xarelto и невпечатляющий рост продаж продуктов Actelion.
• Более важным был прогноз на 2019. В нем заложен почти нулевой рост выручки.
• Если Johnson & Johnson планируют расти на несколько пунктов медленнее, чем глобальный ВВП, то на чем основана оценка акций этой компании с премией? А ведь еще нужно учесть множество судебных исков, с которыми предстоит разбираться!
• Взглянем шире. Акции нескольких «устойчивых» компаний с большой рыночной капитализацией из сектора потребительских товаров и фармакологии продаются с завышенными мультипликаторами. Это происходит, не смотря на медленный рост или его отсутствие, и часто при существенном отрицательном балансе.
• Текущие цены на акции Johnson & Johnson и многих других компаний из списка «безопасные гавани» таковы, что их рост скорее всего будет отставать от рынка.

Котировки акций Johnson & Johnson (JNJ):

Бэкграунд: у акций Johnson & Johnson высокий коэффициент P/E, компания переоценена.

Недавно Johnson & Johnson выпустили отчет за 4 квартал и полный 2018 год. Я проигнорирую их попытки подправить амортизацию таких дорогих сделок, как поглощение Actelion за $30 млрд. Компания отчиталась о прибыли на одну акцию в размере $5,61 за год и $1,12 за квартал.

Поглощение Actelion с высоким показателем P/E было завершено в середине 2017. Пока не похоже, что это было выгодное приобретение. Общемировые продажи Actelion в 4 квартале составили $667 млн и выросли лишь на 10,9% год к году.

У Johnson & Johnson больше не безупречное финансовое состояние. В 3 квартале у компании была балансовая стоимость минус $14 млрд.

В этом во многом виновато поглощение Actelion, которое начинает мне казаться рискованной ставкой на рост. Конечно, для реализации преимуществ этой сделки понадобятся годы. Со временем она может начать выглядеть разумнее. Но пока ее целесообразность под вопросом.

Получается, что большие фармакологические компании вынуждены слишком много тратить ради получения всего нескольких новых продуктов. Часто это сигнал – руководство знает, что органический рост достиг пика, необходима перезарядка. Вся фарминдустрия с 2015 признает, что стоимость поглощений завышена.

Взглянув на бизнес Johnson & Johnson шире, я представляю его холдингом из трех почти отдельных друг от друга компаний, между которыми нет синергии. Поэтому Johnson & Johnson – хороший кандидат для дробления. Вот деление на эти три условные компании:

• Прекрасная фармакологическая / биотехнологическая компания (50% от выручки; доля в прибыли гораздо больше)
• Средненькая, но когда-то крутая компания в сфере потребительских товаров
• Слабая компания по производству медицинского оборудования.

Надо отметить, что все три сегмента пострадали от серьезных исков, связанных с дефектами продуктов или их неподобающим продвижением. Насколько это повредит финансам или имиджу Johnson & Johnson, и как это уже повлияло на бизнес-результаты, мы точно не знаем.

В прошлом месяце я написал о том, что нужно выкупать просадку акций Johnson & Johnson. Это было сделано после того, как акции упали с $140 на $130 и ниже. Падение произошло на фоне информации от Рейтер по поводу исков, связанных с асбестом, якобы содержавшемся в детской присыпке Johnson & Johnson. Суть моего тезиса была такова:

• Акции Johnson & Johnson были средней голубой фишкой, если не обращать внимание на иски
• После падения акции Johnson & Johnson стали вариантом голубой фишки дешевле среднего уровня.

Обычно я по-бычьи настроен в отношении голубых фишек, хотя сейчас ФРС и создает препятствия для увеличения их оценки рынком. Но сейчас мое отношение к акциям Johnson & Johnson сменилось на нейтральное. Я предпочитаю их избегать.

Главной причиной смены отношения стал обновленный прогноз Johnson & Johnson на 2019 и отчет за 2018. Видимо, предстоящий год может стать еще одним периодом, когда Johnson & Johnson покажут результаты слабее своих конкурентов в области здравоохранения. А ведь это сегмент, который, по моим прогнозам, должен показать рост быстрее S&P500.

 

Последняя ложка дегтя.

После попыток доказать, что компания хорошо работает, Johnson & Johnson дали в пресс-релизе следующий прогноз:

Компания ожидает в 2019 выручку от $80,4 до $81,2 млрд. Это будет соответствовать росту к 2018 в диапазоне 0,0-1,0%.

В отчете также был прогноз по скорректированной прибыли на одну акцию Johnson & Johnson. Так как они исключили там из расчета общепринятые расходы, я не хочу обсуждать эти цифры. Лучше подожду публикации данных в соответствии с общепринятыми правилами учета.

Почти нулевой рост выручки на фоне растущих мировой экономики и сектора здравоохранения? На конференц-звонке Johnson & Johnson объяснили, что ожидается продажа активов, с учетом которой скорректированная выручка вырастет на 2-3%. Но это все равно мало, и в любом случае соответствует компании с падающими, а не растущими акциями.

Поглощение Actelion и другие подобные сделки нанесли урон финансовому состоянию Johnson & Johnson. Ранее у компании был существенный позитивный баланс, но сейчас это не так. Возможно, предстоящее сокращение размеров компании – способ восстановления нормального баланса.

Я не могу привести конкретные цитаты из конференц-звонка двухлетней давности, но помню, что Johnson & Johnson подтвердили возможность уменьшения компании за счет продажи активов, если это понадобится для поддержания роста дивидендов.

Однако при цене $128,8 акции Johnson & Johnson оценены рынком, как акции роста, с P/E=23. Таким образом, проблема остается.

Johnson & Johnson – глобальная компания, многие годы ведущая деятельность в дюжинах стран. Ожидается рост сектора здравоохранения в развивающихся странах. В развитых странах этот сектор тоже должен показывать относительный рост. Если бы Johnson & Johnson все сделали, как надо, то их бизнес рос бы быстрее, чем глобальный ВВП.

Текущие показатели чистой прибыли на одну акцию Johnson & Johnson рассчитаны при налоговой ставке 11%. Со временем она должна будет нормализоваться в большую сторону, скорее всего до 21%. Но и эти 21% — заслуга недавней налоговой реформы, и цифра может вырасти. При консервативном подходе, оценив прибыль компании за 2018 с учетом налоговой ставки 21%, мы получим скорректированный P/E по акциям Johnson & Johnson в районе 25-26. (Johnson & Johnson делают свои корректировки, ну а я – свои. Они условны и имеют экспериментальный характер).

 

Почему акции Johnson & Johnson так высоко оценены? «Защитные» акции зашли слишком высоко.

Возможно, акции Johnson & Johnson и многие другие голубые фишки стали объектом чрезмерной любви инвесторов из-за негативного импульса в цикличных акциях, включая эмитентов из технического и финансового секторов. Для меня и многих других акции Johnson & Johnson выглядят оцененными более, чем в полной степени. Ну а как насчет других «защитных» акций с экстремальными мультипликаторами относительно темпов роста их экономических показателей? Что вы скажете о Pepsi (PEP) вот с такой динамикой выручки?

• 2014: $66,7 млрд
• 2015: $63,1 млрд
• 2016: $62,8 млрд
• 2017: $63,5 млрд
• 2018 (консенсус-прогноз): $64,7 млрд

Pepsi с такими показателями далеко не одиноки, хотя динамика их выручки слабее среднего.

На рынке полно «защитных» акций, продающихся с завышенным P/E. Для Pepsi один из вызовов — то, что мы живем в век электронной коммерции, и пространство, занимаемое на полке продуктом, значит меньше, чем раньше. Еще один фактор – за исключением нескольких брендов, ключевые продукты компании выходят из моды, так как не полезны (соленые снэки и газировка).

У Pepsi отрицательный баланс в $17 млрд.

Акции Pepsi и Coca Cola (KO), а также многих других широко известных компаний могут казаться «защитными» и прямо сейчас давать «сочные» дивиденды. Однако по прошествии нескольких лет может оказаться, что инвесторы, купившие эти акции по нынешним ценам, столкнутся с их ростом ниже темпа рынка.

Я вижу ситуацию, когда многие компании с, казалось бы, предсказуемым денежным потоком ухудшили свой баланс, чтобы обеспечить возврат денег инвесторам. При этом они переплачивали, делая поглощения. В результате получили отрицательный баланс – еще один опасный сигнал для инвестора.

 

Посмотрим, как было перед рецессией.

Все упомянутые и многие другие «защитные» акции в конце 2007 обгоняли рынок. Но когда настала рецессия, они упали вместе с рынком, а затем в основном отскочили меньше, чем рынок. Люди, которые (справедливо) нервничали по поводу экономики и рынка в 3-4 квартале 2017, поступили лучшим образом, выйдя тогда в кэш или облигации.

Но были и другие коррекции или медвежьи рынки, которые не привели к рецессии или кризису. В таком случае покупка «защитных» акций часто сопровождалась ростом ниже рынка, когда страх рассеивался, и циклические акции снова росли. Также может получиться и сейчас.  Не важно, идет речь о последнее время отстающих Johnson & Johnson и Colgate Palmolive, или растущих быстрее рынка последние год-два Pfizer (PFE) или Clorox (CLX).

 

Заключение.

Вернемся к акциям Johnson & Johnson. Я отношусь к ним скорее нейтрально, учитывая, что цена вернулась к уровню, впервые достигнутому в марте 2017. Такой уровень более-менее корректно соответствует их реальной ценности. И эта ценность может увеличиться. На конференц-звонке менеджмент Johnson & Johnson повторял свое вечное обещание, что «наш сегмент медицинского оборудования продолжит улучшаться». Это действительно может случиться! (но пока улучшение небольшое).

Однако Johnson & Johnson и другие «защитные» компании из сферы потребительских продуктов, фармакологии и биотехнологии могут понести урон (возможно очень серьезный) при возврате инфляции на уровень, как в 70-х. При этом может снизиться их рентабельность и P/E. С другой стороны, эти компании также страдают от дефляции, как видно на примере снижения продаж по Xarelto год к году, не смотря на рост натурального объема в 4 квартале.

Я долгосрочный инвестор. В этой и других статьях я рассуждаю не с позиции людей, которые уже давно сидят в акциях Johnson & Johnson и других компаний, купив их ниже текущих цен. Я скорее размышляю о том, куда надолго инвестировать «новые» деньги. С учетом этого и вышеупомянутых факторов я бы предложил инвесторам убедиться, что рассматриваемые ими компании безопасны, имеют стабильный денежный поток и продаются с привлекательной ценой относительно показателей бизнеса. Иногда лучше переждать турбулентный период в кэше, облигациях или даже в волатильных акциях, которые уже сильно перепроданы, чем покупать медленно растущие акции, продающиеся с премией к рынку.

 

• Перевод: https://dow30.ru/