Акции Lam Research: ставка на рост спроса на чипы

Американская компания Lam Research (тикер акций LRCX) — один из мировых лидеров в сфере выпуска и обслуживания оборудования, необходимого для изготовления модулей памяти и процессоров. В этом материале вас ждет анализ бизнеса Lam Research и их отчета за 4кв20 и полный 2020 год.

Содержание

Интересные факты о Lam Research
Как и где зарабатывает компания
Отчет за 4кв20 и полный 2020 год
Планы менеджмента Lam Research на 1кв21
Финансовое состояние Lam Research
Дивиденды и байбэк
Оценка акций Lam Research
Выводы
Апдейт 23/03/21: китайские конкуренты
Апдейт 24/03/21: инвестиции Intel
Апдейт: отчет за 3кв21 (фискальный период, примерно соответствует 1кв21 календарному)

Интересные факты о Lam Research

Компания создана в 1980, IPO провели в 1984.
Lam (Лэм) — фамилия основателя компании, Дэвида К. Лэма. Он китаец, родился в Гуандуне, до переезда в США жил во Вьетнаме и Гонконге. Высшее образование получил в США. В 1985 Дэвид закончил работать в Lam Research, но после еще пять лет входил в совет директоров созданной им компании.
В 2015 было анонсировано намерение LRCX купить своего нынешнего конкурента — компанию KLA (тикер KLAC). Через год предложение было отозвано из опасений, что сделку не утвердят антимонопольные службы.

Как и где зарабатывает компания

Lam Research разрабатывает и производит оборудование для выпуска чипов. В частности, оно используется для:

осаждения тонких пленок
плазменного травления
нанесения фоторезиста
очистки поверхности пластин чипов

68% выручки от продаж оборудования приносят агрегаты, необходимые для производства модулей памяти: 51% — NAND и 17% — DRAM. Таким образом, бизнес Lam Research в основном зависит от уровня капитальных вложений в производство памяти, и в меньшей степени — в производство процессоров.

Важно понимать, что рынок памяти цикличен, соответственно цикличны и вложения производителей памяти в расширение производства, а значит — выручка LRCX. Продолжительность цикла — примерно 4 года.

За последнее время пиковые выручки в продажах DRAM были в 2006, 2010, 2014 и 2018 годах. У NAND пики были в 2007, 2011, 2015 и 2018 годах (последний цикл закончился быстрее). Соответственно, при четырехлетней цикличности, очередной пик и по DRAM, и по NAND должен прийтись на 2022. Поэтому теоретически ближайшие пару лет у Lam Research не должно быть проблем со сбытом продукции.

Кроме производства оборудования, компания занимается его сервисом, выделив для этого отдельное подразделение. Сейчас сервисные услуги дают примерно треть общей выручки Lam Research. На мой взгляд, такая большая доля сервиса является большим плюсом компании. Все-таки выручка производственной части циклична, а сервис уже проданного оборудования — куда более стабильный бизнес.

Клиенты, которые приносят компании более 10% выручки:

Micron (тикер MU)
Samsung Electronic
SK Hynix
TSMC

Другие крупные клиенты — Intel (тикер INTC) и Toshiba Memory.

При анализе меня удивила и напрягла крайне высокая доля азиатского региона в выручке компании — 93%!

Лишь 4% Lam Research получает на домашнем рынке и 3% — в Европе. Доля Китая (без Тайваня) — 35%. Это рискованно, с учетом нарастания противостояния США и Китая. Неудивительно, что цена акций Lam Research будет нервно реагировать на любые новости, связанные с очередными обострениями в отношениях двух стран.

Отчет за 4кв20 и полный 2020 год

Существенное замечание: финансовый год Lam Research не совпадает с календарным. В годовом отчете 2020 они отражают показатели за период с 30/06/2019 по 28/06/2020. В моей статье показатели даны за календарные периоды.

Как видно, выручка и прибыль стремительно растут. Озабоченность вызывает лишь то, насколько реально поддержание такого темпа роста.

Рост выручки за последний год не является разовым явлением. Вот, например, как увеличивалось количество установок оборудования Lam Research с 2015:

Текущий повсеместный дефицит чипов и планы команды Байдена по стимуляции производства микросхем на территории США позволяют строить радужные прогнозы о будущем LRCX.

Китай, являющийся главным рынком для компании, тоже готов вкладывать огромные суммы в производство чипов. Однако, очевидно, что руководство США будет противодействовать развитию Китая в упомянутой области. Это может привести к частичному (а то и полному) запрету на поставки оборудования Lam Research в Китай, который приносит компании более трети выручки.

Получается очень неоднозначная ситуация — мощнейшие драйверы дальнейшего роста бизнеса Lam Research соседствуют с риском потери существенной доли выручки в Китае. Предсказать, во что все это выльется в будущем, невозможно.

Посмотрим, как видит свое ближайшее будущее руководство компании…

Планы менеджмента Lam Research на 1кв21

Как видно, менеджмент не видит проблем в краткосрочной перспективе. Большая часть квартала уже позади, и новых фактических глобальных проблем с Китаем за это время у Lam Research не возникло. Так что скорее всего, результаты за этот период будут близки к плановым.

В целом на 2021 Lam Research ожидает роста рынка оборудования для производства полупроводников на 20-40%.

Однако предвестник проблем с Китаем есть. 4 марта стало известно, что соответствующий госорган США задержал выдачу лицензий Lam Research (и ряду других компаний) на возможность поставки оборудования крупнейшей китайской компании по производству полупроводников — SMIC. По регламенту решение по лицензиям должно приниматься в течение месяца после подачи заявки. Срок вышел, а решения не было.

Общая сумма выручки от продажи оборудования и материалов, которую могут получить американские компании от Китая в случае выдачи “задинамленных” лицензий, составляет около $5 млрд (!!!). Позже появилась информация, что лицензии все же должны дать, но с запретом на продажу оборудования, которое позволит китайцам реализовать 10 нм и более продвинутые техпроцессы.

Финансовое состояние Lam Research

Чистый долг компании отрицательный. Баланс настолько замечательный, что не требует каких-либо комментариев.

Дивиденды и байбэк

Lam Research платит дивиденды. Текущая дивдоходность составляет 0,9%. Платить начали лишь с 2014 года, все это время выплаты ежегодно увеличивались. За последние 5 лет темп роста дивидендов был в среднем 33% за год (!!!).

Сейчас дивиденды составляют около 21% от чистой прибыли и 34% от свободного денежного потока.

Да, дивдоходность сейчас невелика. Однако нехитрые расчеты показывают, что если купить акции по текущей цене, с таким темпом роста выплат вы уже через 4-5 лет вероятно сможете за год получать обратно в виде дивидендов около 3% от инвестированной суммы.

LRCX практикует обратный выкуп акций. С июня 2017 по декабрь 2020 количество акций в обращении снизилось на 12%.

Оценка акций Lam Research

Ключевые показатели оценки акций Lam Research согласно данным с Seeking Alpha на 18/03/21:

P/E с учетом прибыли за 2020 — 27
Форвардный P/E — 22
Price/Sales с учетом выручки за 2020 — 6,7
P/B — 14,2

Для сравнения привожу форвардный P/E для акций других крупных компаний в секторе производства оборудования для изготовления чипов:

Applied Materials (тикер: AMAT) — 20,8
KLA Corporation (тикер: KLAC) — 24,3
Teradyne, Inc (тикер: TER) — 26
ASML (тикер: ASML) — 44,7

Считаю, что с учетом темпа роста чистой прибыли (в среднем на 20% ежегодно в течение последних трех лет) оценка акций LRCX вполне справедливая. Если бы не актуальные риски (Китай, повышение корпоративных налогов, рост ставок), то при нынешней цене (около $550) можно бы было назвать акции Lam Research дешевыми.

Если сравнивать с другими секторами, то как вам например такое: акции Coca-Cola сейчас оценены с P/E 28,6 (с учетом прибыли за 2020). И это компания, у которой выручка последние пять лет падает в среднем на 5,7% за год! А у LRCX выручка за последние 5 лет растет в среднем на 15% в год. Да, у Coca-Cola нет такого риска с Китаем, спрос не цикличен и дивиденды выше (3,2%). Но в остальном при сопоставимом P/E акции Lam Research превосходят бумаги Колы на голову!

Выводы

Lam Research — компания с “защитным рвом”. Ее продукция слишком сложна для повторения новичками на этом рынке. Конкурировать с Lam может только узкий перечень устоявшихся компаний, каждая из которых уже занимает определенную нишу.

Кроме того, клиенту, уже начавшему использовать оборудование Lam Research, будет крайне неудобно менять поставщика. Тем более это касается сервисных услуг компании. Продав клиенту оборудование, Lam Research практически гарантирует себе дальнейшую выручку от его сервиса, ведь никто другой нормально обслуживать эти агрегаты не сможет. Сейчас сервис приносит компании треть выручки. Эта часть практически гарантирована для Lam в ближайшем будущем и почти не зависит от цикличности рынка чипов.

У компании отрицательный чистый долг, небольшие, но очень быстро растущие дивиденды.

Перспективы роста выручки и прибыли у LRCX замечательные, особенно на ближайшие два года. Однако есть риск, связанный с возможностью ограничений поставок продвинутого оборудования из США в Китай. С другой стороны, если такие запреты будут, то они коснутся всех конкурентов Lam Research. Это значит, что КНР в принципе не сможет получить подобное оборудование. Без продвинутого оборудования китайцы не смогут производить продвинутые чипы. Однако мировой спрос на такие микросхемы никуда не денется. А значит, он будет удовлетворяться производителями вне КНР. Они в свою очередь, будут вкладываться в расширение производства и покупать оборудование у Lam Research и их конкурентов, возмещая им выручку, недополученную от КНР. По крайне мере, так будет, пока у Китая не появятся собственные компании уровня Applied Materials и Lam Research. Не похоже, чтобы они могли там возникнуть быстро. Думаю, ближайшие пять лет не стоит переживать на этот счет.

Лично мне нравятся акции LRCX. Однако, я считаю, что они не имеют глобального преимущества перед конкурентами — KLA, Applied Materials и Teradyne. Я бы покупал все четыре компании в равных долях. При этом возможно сначала бы выждал более существенной просадки, чем та, что мы видели в первую декаду марта 2021.

Апдейт 23/03/21: китайские конкуренты

При дальнейшем исследовании вопроса выяснилось, что я недооценил возможности КНР по производству оборудования для изготовления чипов. Производители в этой области у Китая есть. Конечно, они технологически еще не всегда дотягивают до уровня Lam Research. Однако наверстать отставание они видимо смогут быстрее, чем мне казалось. Говорить о долгосрочной безальтернативности оборудования LRCX на рынке Китая не приходится.

Для желающих поглубже разобраться, каков уровень развития китайских конкурентов, даю ссылки на трех наиболее продвинутых производителей: AMEC, Naura и Piotech.

Апдейт 24/03/21: инвестиции Intel

Intel объявили, что собираются инвестировать около $20 млрд в строительство двух новых фабрик по производству процессоров в Аризоне. Строительство начнется уже в 2021. Акции производителей оборудования, в частности Lam Research и Applied Materials, отреагировали на эту новость ростом на 4-5%.