Акции Republic Services: стабильные дивиденды из мусора

Акции Republic Services привлекают устойчивыми и растущими дивидендами. Эта американская компания специализируется на уборке мусора. Такой бизнес очень стабилен и мало зависит от экономических потрясений. 

Помочь оценить перспективы инвестиций в акции Republic Services вам может помочь этот перевод материала с Seeking Alpha “Republic Services: Wonderful Business, But Wait For Sentiment To Go To The Dump”.

• Автор оригинального материала: Passive Income Pursuit

• Дата публикации оригинального материала: 01/12/2020

 

Вступление

Republic Services (тикер: RSG) — один из крупнейших игроков в сфере сбора мусора и эксплуатации свалок. Да, этот сектор экономики не такой “эротичный”, как передовые технологии и программное обеспечение. Однако, покуда люди генерируют мусор, нужен кто-то, кто будет его убирать и утилизировать.

В среднем за день Republic Services вывозит мусор с 5 млн+ точек в 41 штате США и Пуэрто Рико. Помимо вывоза мусора, Republic Services также эксплуатирует 189 собственных свалок. На 75 из них из мусора производится энергия. Кроме того, Republic Services зарабатывает на переработке отходов.

 

История дивидендов Republic Services

Поначалу моей любимой стратегией инвестирования была стратегия роста дивидендов. Если кратко, то ее смысл состоит в поиске качественных бизнесов с историей наращивания дивидендов. Вы должны верить, что найденная компания продолжит увеличивать дивиденды и дальше.

Вот какова история дивидендов Republic Services с 2005:

Republic Services увеличивает дивиденды 18 лет подряд. Исключений не было ни во время кризиса 2008/2009, ни во время пандемии COVID-19.

С 2003, когда Republic Services начали платить дивиденды, их рост год к году варьировался от 1,3% до 66,7%. Средняя величина этого показателя составила 15%, а медианная — 8,3%.

Чтобы понять, насколько велик риск отмены или уменьшения дивидендов, можно использовать коэффициенты выплат от чистой прибыли и свободного денежного потока. При прочих равных, чем меньше эти коэффициенты, тем лучше. Если дивидендные выплаты составляют лишь некую часть от денежного потока компании, это позволит при краткосрочных проблемах в бизнесе не только поддерживать, но и увеличивать дивиденды.

Коэффициенты выплат Republic Services от чистой прибыли (синяя линия) и свободного денежного потока (зеленая линия): 

За последние 10 лет средний коэффициент дивидендных выплат Republic от чистой прибыли составил 54%, а за последние 5 лет — 49%. Средний коэффициент дивидендных выплат Republic от свободного денежного потока составил соответственно 48% и 46%.

Оба коэффициента за последние 10 лет не особо менялись.

С учетом стабильности бизнеса можно сказать, что риск снижения или отмены дивидендов Republic Services невелик.

 

Динамика выручки, прибыли и денежных потоков Republic Services

 

На диаграмме выше, слева-направо в рамках одного года:

• Выручка

• Валовая прибыль

• Операционная прибыль

• Операционный денежный поток

• Свободный денежный поток

За последние 10 лет Republic увеличила выручку на 27%. 

Рост валовой прибыли отставал от роста выручки, ее увеличение за 10 лет составило лишь 20%.

Операционная прибыль росла еще медленнее (всего 15% за 10 лет).

Однако, операционный денежный поток продемонстрировал существенный рост — 64% за декаду. 

Увеличение свободного денежного потока оказалось еще лучше — 79%.

На графике выше рентабельность:

• Валовой прибыли (серая линия, шкала справа)

• Операционного денежного потока (синяя линия, шкала слева)

• Свободного денежного потока (зеленая линия, шкала слева)

Рентабельность валовой прибыли Republic за 10 лет снизилась с 41,2% до 38,8%. Средний показатель за период 38,8%.

Хотелось бы видеть рентабельность свободного денежного потока выше 10%, но у Republic Services не получалось стабильно держаться на таком уровне. За последнюю декаду средняя рентабельность свободного денежного потока составила 9,1%.

 

Обратный выкуп акций

Чтобы продемонстрировать, как Republic Services использует свой свободный денежный поток, я рассчитал три варианта соответствующих метрик. Вот их определение:

• Свободный денежный поток, FCF: операционный денежный поток минус капзатраты
• FCFaD: свободный денежный поток за вычетом дивидендов 
• FCFaDB: свободный денежный поток за вычетом дивидендов и затрат на байбэк 

Я бы предпочел инвестировать в компании, которые генерируют достаточно кэша для поддержки всего процесса распределения капитала, включая реинвестиции в бизнес, выплату дивидендов, уменьшение долга, байбэк и так далее.

 

За последние 10 лет Republic Services генерировали позитивный FCF каждый год. За весь период FCF составил $8,31 млрд. 

Из этих $8,31 млрд менеджмент вернул инвесторам $3,87 млрд в виде дивидендов. Таким образом, за 10 лет суммарный FCFaD составил $4,43 млрд.

Еще $4 млрд из этого FCFaD менеджмент потратил на байбэки. В итоге суммарный FCFaDB за 10 лет составил $0,43 млрд.

Если обратный выкуп акций производится по разумным ценам, это может быть прекрасным способом возврата избыточного кэша инвесторам. Так и поступил менеджмент Republic Services, вернув инвесторам большую часть остатков денежного потока после выплаты дивидендов путем байбэка.

Количество акций RSG в обращении (синие столбики) и изменение этого показателя год к году (зеленая линия):

Как видите, благодаря последовательному обратному выкупу, количество акций неуклонно снижается. За 10 лет оно уменьшилось на 16,4%.

 

Баланс Republic Services

Инвестируя в акции, очень важно изучить баланс эмитента. Нужно помнить, что в случае форс-мажора акционеры компании будут в самом уязвимом положении. 

Уделяя внимание соотношению долга к капиталу, я в основном смотрю на имеющийся тренд по этому показателю. 

На диаграмме ниже:

• Красные столбики — полный долг
• Зеленые столбики — капитал

За последние 10 лет соотношение долга к капиталу у Republic Services было очень стабильным. Средний показатель за период получился 49%.

Хотя этот коэффициент важен, я больше смотрю на метрики соотношения долга и прибыли, долга и денежного потока. Это помогает понять, насколько закредитован бизнес, и насколько быстро менеджмент сможет снизить долговую нагрузку, если понадобится.

На диаграмме ниже соотношение чистого долга к:

• EBITDA (синяя линия)
• операционной прибыли (красная линия)
• свободному денежному потоку (желтая линия)
• свободному денежному потоку за вычетом дивидендов (серая линия)

Метрики долга Republic Services слегка повышенные. С учетом стабильности бизнес-модели это вполне приемлемо. И все же, при увеличении стоимости обслуживания долга это может стать проблемой.

 

Оценка акций Republic Services

Я люблю использовать несколько методов оценки для потенциальных инвестиций. Чтобы понять, на что можно рассчитывать в случае с акциями RSG, я воспользуюсь следующими методами:

• минимально приемлемый уровень возврата капитала (MARR) 
• теория уровня дивдоходности
• обратный дисконтированный денежный поток.

 

Анализ методом MARR

Для анализа MARR нужно спрогнозировать будущую прибыль и дивиденды бизнеса и сопоставить их со своими ожиданиями по доходности инвестиций.

Аналитики ожидают, что чистая прибыль на одну акцию RSG составит  $3,38 в 2020, и $3,72 в 2021. В ближайшие 5 лет они также ожидают, что среднегодовой темп роста чистой прибыли на одну акцию Republic Services будет равен 8,3%. Я делаю расчеты, исходя из темпа роста этого показателя в 5% и коэффициента выплат дивидендов от чистой прибыли в 47,5%.

С 2011 по 2020 акции Republic Services оценивались рынком с P/E в диапазоне 16-30. Для анализа MARR я буду использовать мультипликатор в том же диапазоне.

В таблице ниже рассчитана потенциальная IRR (внутренняя норма доходности) инвестиций в акции Republic Services. Расчет будет верен при условии, что изложенные выше предположения окажутся близки к фактическим будущим результатам. В доходе учтены дивиденды. Базой для расчета является недавняя цена акций $97.

Также я сделал обратный расчет, чтобы определить, по какой цене я готов купить акции, чтобы получить желаемый возврат от инвестиций. Для меня стандартное значение IRR равно 10%. Для Republic Services я также рассчитал цену, исходя из IRR 9% и 8%:

 

Теория уровня дивдоходности

Теория дивидендной доходности построена на концепции возврата к среднему значению — если не будет значительных изменений бизнес-модели, акции стабильного бизнеса будут торговаться с неким “обычным” для них уровнем дивдоходности. 

В случае с Republic Services я взял в качестве базы для расчетов справедливой стоимости акций среднее значение дивдоходности за последние пять лет.

В настоящий момент акции продаются с дивдоходностью 1,75%, а среднее значение этого показателя за пять лет — 2,1%.

Результаты анализа содержатся в заключительном разделе статьи.

 

Анализ методом обратного дисконтированного денежного потока

Я использую метод обратного дисконтированного денежного потока, чтобы попытаться получить представление о том, какой рост выручки потребуется в будущем, чтобы оправдать текущую цену акций. 

Использованная мной модель предполагает налоговую ставку 21%. 

В одном варианте расчетов я использовал неизменную рентабельность EBIT в 16,9%, а в другом варианте предполагается рост этого показателя за прогнозируемый период (20 лет) на 10% (с 16,9% до 18,6%). 

Чтобы определить приемлемую цену покупки акций, я использовал планируемую годовую доходность инвестиций 8% и 10%.

Вот результаты расчетов:

• Чтобы оправдать текущую цену акций ($97) при планируемой годовой доходности 8%, Republic Services нужно обеспечить за прогнозируемый период среднегодовой рост выручки 4,8% при стабильной рентабельности EBIT. 
• При планируемой годовой доходности 8% и сценарии с ростом рентабельности EBIT с 16,9% до 18,6%, потребуется среднегодовой рост выручки на 4,3%. 
• Те же сценарии, но с планируемой доходностью инвестиций 10%, потребуют среднегодового роста выручки на 8,1% и 7,6% соответственно.

 

Заключение

Republic Services — прекрасный бизнес. Я уверен, что он будет существовать еще десятилетиями. 

У меня вызывает обеспокоенность закредитованность компании. Однако, с учетом стабильной природы бизнеса, такая долговая нагрузка допустима и не отпугивает меня от инвестиций в акции Republic Services.

Пока RSG может развивать свой бизнес в районах с большим или растущим населением, компания будет процветать и дальше. Эта индустрия очень фрагментирована — работает много маленьких сервисов по сбору мусора, и можно ожидать, что Republic Services продолжит разумные поглощения для расширения своей сети.

Согласно теории уровня дивдоходности, приемлемый для покупки диапазон цены акций Republic Services $74-90. 

По MARR анализу при ожидаемой доходности инвестиций в среднем 10% за год приемлемая цена акций получилась $72-85, а при доходности 8% — $84-99.

Анализ методом обратного дисконтированного денежного потока не указывает на то, что есть однозначные риски при покупке акций по текущей цене ($97). Однако, купив по этой цене, вы скорее будете зарабатывать за год лишь 8%, а не 10%.

В долгосрочной перспективе я ожидаю от бизнеса роста выручки 2-3% в год (без учета эффекта от поглощений). Чистая прибыль скорее всего будет расти в среднем на 4-5% в год. Кроме того, байбэк позволит дополнительно увеличивать чистую прибыль на одну акцию примерно на 1-2% в год. Это уже довольно неплохо, плюс сюда может потенциально прибавиться положительный эффект от поглощений.

Republic Services привлекает меня, как бизнес. Однако акции Republic Services пока слишком дороги, чтобы сейчас в них инвестировать. Если цена опустится в район $83-87, я рассмотрю покупку RSG.

Хотя акции Republic Services продаются дорого, я думаю, что бизнес-модель компании возможно оправдывает завышенную оценку, учитывая стабильность и устойчивый рост показателей.

 

Апдейт: результаты за 4кв20 и полный 2020, прогноз на 2021:

4кв20:

• Non-GAAP EPS: $1,00 (рост на 13,6% год к году)
• GAAP EPS: $0,74 (падение на 18% год к году)
• Выручка: $2,57 млрд (падение на 0,4% год к году)
• Объявлены очередные дивиденды, такие же, как за 3кв20 — $0,425. Отсечка 01/04/2021, выплата 15/04/2021.
• Байбэк в 4кв20 не производился

Полный 2020:

• Скорректированный свободный денежный поток $1,24 млрд
• Выручка $10,2 млрд (падение на 1,5% относительно 2019)
• GAAP EPS: $3,03 (падение на 9% относительно 2019)
• $613 млн потрачено на поглощения
• $621 млн потрачено на дивиденды и байбэк

Прогноз менеджмента на 2021:

• Скорректированная EPS: $3,65-3,73
• Скорректированный свободный денежный поток $1,3-1,375 млрд
• Затраты на поглощения $600 млн
• Утверждена программа байбэка на $1 млрд

 

Апдейт: результаты за 1кв21

• non-GAAP EPS: $0,93 (+24% год к году).
• GAAP EPS: $0,93 (+21% год к году).
• Выручка: $2,59 млрд (+1,6% год к году).
• Менеджмент увеличил прогноз на 2021 по non-GAAP EPS до $3,74-3,79.
• Объявлены очередные квартальные дивиденды $0,425 на акцию (без изменений относительно предыдущего квартала). Отсечка 01/07/21, выплата 15/07/21.

 

По этой ссылке вы можете ознакомиться с нашим анализом компании Waste Management — главного конкурента Republic Services.

 

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, смотрите дисклеймер.