Акции State Street — инвестиции в управление активами

State Street Corporation (тикер акций — STT) – компания из США, занимающаяся главным образом депозитарной деятельностью и управлением активами институциональных клиентов. На текущий момент она контролирует активы на сумму $36,6 трлн (показатель AUC/A – активы на хранении и/или под администрированием).

16 октября 2020 компания отчиталась за третий квартал, и сейчас хороший момент, чтобы проанализировать целесообразность инвестиций в акции State Street с учетом самых актуальных данных.

Факты о компании

• Название “State Street” – отсылка к главной улице Бостона, на которой в 19 веке находились банки National Union Bank of Boston и State Street Trust Company. В 1925 году они объединились, образовав банк State Street.
• С 1975 State Street стала отходить от розничной банковской деятельности к работе с трастовыми фондами, управлению активами, инвестиционной и депозитарной деятельности.
• Текущий показатель State Street по AUM (активы под управлением) на конец 3 квартала 2020 — $3,1 трлн. По этому критерию это четвертая компания в мире после BlackRock (тикер BLK), Vanguard и Fidelity (тикер FNF). На момент написания этого материала Fidelity еще не отчитались за 3 квартал. Учитывая минимальный изначальный разрыв по AUM между Fidelity и State Street, а также почти 7% прирост AUM у State Street за год, вполне может быть, что у STT уже не четвертое, а третье место в этом топе.
• Компания управляет линейкой известнейших ETF – SPDR. Например, SPDR S&P500 (тикер SPY) долгое время считался крупнейшим ETF в мире. Сейчас его активы равны $295 млрд. Среди других известных ETF этого семейства — SPDR Gold Shares (тикер GLD) с активами $77 млрд. Он долгое время был ETF номер 2 в мире.

Скульптура «Бесстрашная Девочка», изначально установленная перед знаменитым «Атакующим Быком» в Финансовом квартале Нью-Йорка была создана по заказу State Street для рекламы одного из их ETF:

Теперь эта скульптура стоит напротив входа в Нью-Йоркскую фондовую биржу.

Акции State Street можно свободно купить на бирже «Санкт Петербург» через многих российских брокеров, например:

• Тинькофф Инвестиции (у этого брокера одно из самых удобных приложений для инвестиций)
• БКС Брокер (комиссионные ниже, чем у Тинькофф; 25 лет на рынке, 1 место в рейтинге Московской биржи)

Структура и динамика доходов и расходов

Комментарии к таблице:

• Депозитарная комиссия является главным, и при этом растущим (хоть и не быстро) источником выручки компании. Динамика этого вида комиссии напрямую связана с ранее упомянутым показателем AUC/A. С 3 квартала 2017 AUC/A вырос на 14%. Скорее всего, тренд на медленный рост депозитарной комиссии в ближайшие годы сохранится.
• Увеличение комиссии за управление активами связано с ростом величины этих активов. Ранее упоминавшийся показатель AUM год к году вырос на 6,6% — с $2 953 млн до $3 148 млн. Значительная часть этого роста связана не столько с усилиями менеджмента компании, сколько с ростом рынка в целом. Например, если золото подорожало в 2020, то это стало драйвером роста стоимости активов SPDR Gold Shares, и, соответственно комиссии State Street за управление этим ETF.
• Рост результатов в сегменте конвертации валюты менеджмент связывает с повышенной волатильностью на рынке в 2020.
• Провал по процентным доходам и кредитованию под залог ценных бумаг обусловлен существенным снижением ставок в этом году. Доход по этим статьям начнет восстанавливаться скорее всего не раньше, чем через год. Однако и дальнейшего падения по процентным доходам с темпом 30-40% ожидать, наверное, уже не стоит – скоро показатели стабилизируются. На четвертый квартал менеджмент планирует снижение показателя лишь на 4%.
• Позитивно, что процентные расходы сокращаются гораздо быстрее, чем процентные доходы. Например, в 1 квартале 2019 их соотношение было примерно 1/3, а в 3 квартале 2020 – уже 1/12.
• Доход за программное обеспечение и обработку в основном обеспечивается подразделением CRD (Charles River Development). CRD – разработчик инвестиционного программного обеспечения. Сейчас их продукты используют около 38 000 профессиональных инвесторов. State Street купила Charles River Development в 2018 за $2,6 млрд. Тогда эта покупка была «тяжела» для STT – компании пришлось прибегнуть к допэмиссии. Судя по отчету, сейчас менеджмент должен быть доволен своим приобретением.
• Расходы на оплату труда – главная расходная статья (примерно 50%). Радует, что она снижается, но темп должен быть гораздо выше. Все-таки на дворе 21 век и многое автоматизируется. Кстати, по показателю выручки на одного сотрудника State Street на 13% уступает BlackRock и Fidelity. Думаю, раздутость штата в т.ч. связана с наличием большого числа офисов. Я насчитал 39 офисов в США и 63 офиса за пределами США. Может я что-то не понимаю, но зачем компании, которая работает исключительно с институционалами, содержать такую сеть? Например, 5 офисов в одной только Польше – это что вообще (из них 4 – в одном и том же городе)? Со стороны сложно судить, но мне кажется, количество офисов надо сокращать в разы (заодно подсократив аренду, которая сейчас отнимает от чистой прибыли $100 млн в квартал). Если руководство серьезно возьмется за автоматизацию труда и сокращения, чистая прибыль сильно вырастет. Например, снижение оплаты труда на 15% и аренды на 30% даст увеличение чистой прибыли на треть.
• Снижение прочих расходов менеджмент объясняет уменьшением трат на маркетинг и командировки. Про командировки все понятно, тут «заслуга» не менеджмента, а коронавируса. Остается надеяться, что по прошествии пандемии руководство компании решит, что необходимости в большом количестве поездок нет (многое можно решить с помощью Zoom и т.п.) и расходы по этой статье не вернутся на прежний уровень.

Баланс

Если оценить баланс State Street, используя традиционный показатель соотношения долга к капиталу, то получится коэффициент $246,5 млрд / $25,6 млрд= 9,6, что очень много. Неужели компания и в правду неприемлемо закредитована? Нет, просто баланс финансовых организаций оценивается по иным метрикам.

Например, используется показатель CET1 (Common Equity Tier 1) – соотношение базового собственного капитала 1 уровня к активам, взвешенным по степени риска. Регуляторы требуют соблюдения минимума по этому коэффициенту в 8%. У State Street на конец 3 квартала 2020 CET1=12,3%. Кроме того, есть позитивная динамика – рост CET1 на 10% за год.

Интересная апсайд-идея, подсмотренная мной в статье на Seeking Alpha: целевой уровень CET1, которого придерживается менеджмент – 10-11%, а значит сейчас они могут спокойно уменьшить капитал на $2 млрд (увеличение дивидендов, байбэк). С учетом текущей капитализации в $22,7 млрд, на эти деньги можно выкупить с рынка около 9% акций, причем по низким ценам. Неплохой ресурс для роста котировок?

Еще один коэффициент для оценки достаточности капитала финансовых организаций, это Tier 1 Leverage – соотношение капитала 1 уровня к активам. Норматив по этому показателю, заданный регулирующими органами – минимум 4%. У State Street он равен 6,6%.

Дивиденды, байбэки

Текущая дивидендная доходность по акциям State Street 3,2%. Коэффициент выплат – очень умеренные 32%. Благостная картина устойчивого роста дивидендов омрачена лишь периодом 2009-2011:

Для сравнения дивдоходность конкурентов:

• Fidelity – 4,1%
• BlackRock – 2,2%

Кстати, из этой троицы на бирже СПБ для неквалифицированных инвесторов доступны только State Street и BlackRock.

Байбэк State Street тоже практикует. С декабря 2015 по текущий момент количество акций в обращении сократилось на 12% (напоминаю, что в 2018 была небольшая допэмиссия для покупки CDR).

Планы менеджмента

В презентации по итогам 3 квартала 2020 руководство State Street озвучило следующие цели на конец 2021 (приросты указаны относительно 2018):

• Рост выручки на 4-5%. Получается примерно $12,6 млрд за 2021. По отчету за 3 квартал 2020 годовая выручка за последние 12 месяцев — $11,8 млрд. Т.е. речь о росте с текущего уровня примерно на 6,8%  – это здорово. Но итого 4-5% прироста за 3 года — совсем не амбициозно относительно фактического роста выручки BlackRock (увеличение примерно по 7% за год).
• Рост EPS — 10-15%.
• ROE — 12-15% (за 9 месяцев 2020 факт – 10,6%).
• Выйти на показатель возврата капитала равный или больше 80%.

Оценка акций State Street

Как видите, в текущий момент P/E акций State Street примерно равен 10 и близок к своим минимумам за последние 5 лет.

Компания оценивается рынком в 2 раза дешевле своего более успешного и известного конкурента – BlackRock. Это связано с тем, что выручка BlackRock растет быстрее почти в 3 раза, а EPS – в 4 с лишним раза.

По показателю P/B State Street дешевле BlackRock в 3 раза: 0,98 против 2,96.

Итоги

Акции State Street сейчас исторически дешевы и обладают умеренным потенциалом роста. Даунсайд весьма ограничен.

Рост котировок возможен за счет:

• сокращения расходов на персонал и аренду;
• роста ставок (в долгосрочной перспективе);
• прогресса сегмента CRD;
• умеренного органического роста депозитарных комиссий и комиссий за управление;
• байбэка за счет имеющихся излишков капитала.

Лично я планирую купить акции State Street на небольшую часть портфеля, но, скорее всего, не прямо сейчас.

В первые дни после отчета за 3 квартал 2020 рынок отреагировал на опубликованные данные умеренно негативно, хотя результаты соответствовали ожиданиям аналитиков. За 2 недели до отчета котировки разогнали с $60 до $67, сейчас они опустились примерно до $64 – это примерно середина диапазона, в котором они были между двумя последними отчетами. В поисках лучшей точки входа можно подождать, пока цена снова опустится к $60 – это вполне может произойти.

Апдейт: результаты за 1кв21, скандал с обманом клиентов

• Сначала скандальная новость: 13/05/21 State Street согласились заплатить штраф в $115 млн за выявленный обман клиентов, продолжавшийся с 1998 по 2015 годы. Сумма, на которую были обмануты клиенты — $290 млн. Ее компания тоже согласилась возместить обманутым.
• non-GAAP EPS: $1,47 (-12% год к году).
• GAAP EPS: $1,37 (-15,5% год к году).
• Выручка: $2,95 млрд (-3,9% год к году).
• Размер активов под управлением вырос за год на 34%, до $3,59 трлн.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, смотрите дисклеймер.