Акции Walt Disney: готовимся к окончанию цикла

Наш перевод материала с Seeking Alpha о перспективах акций Walt Disney: “Preparing for the End of the Cycle: Walt Disney”

 

• Автор оригинального материала: Daniel Schoenberger
• Дата публикации оригинального материала: 17/12/2018

 

Резюме.

• Компания Walt Disney генерирует выручку из различных бизнес-сегментов: курорты, тематические парки, ТВ и радио станции, фильмы, музыкальные записи, живые выступления и т.д.
• Как производитель контента, Walt Disney будет конкурировать с такими компаниями, как Netflix и Amazon. При этом бренд Walt Disney и лицензии компании будут являться преимуществами в борьбе, снижая затраты на продвижение и повышая готовность потребителей платить за контент.
• По моим расчетам, справедливая цена акций Walt Disney — $92.

 

Котировки акций Walt Disney (NYSE: DIS):

За последние несколько недель я проанализировал много компаний, чье основное преимущество в конкурентной борьбе — сетевой эффект.  Например, это компании, занимающиеся платежными картами – Visa и MasterCard, а также социальные сети – Facebook и Tencent. Сетевой эффект – это, пожалуй, самое мощное преимущество бизнеса, которое может быть. Однако есть компании, которые полагаются на другие сильные стороны и генерируют для своих акционеров прибыли выше среднего.

На примере Moody’s я уже рассматривал бизнес, чье главное конкурентное преимущество – бренд. Теперь я хочу проанализировать еще одну компанию, где самое ценное — бренд (и лицензии). Речь пойдет о перспективах инвестиций в акции Walt Disney.

Как всегда, статья будет сфокусирована на двух вопросах:

• Почему в данном случае мы имеем дело экстраординарной компанией?
• Какова приемлемая цена покупки акций Walt Disney?

Для ответа на первый вопрос начнем с описания бизнеса. Посмотрим на его прибыльность, дивиденды по акциям и другие показатели.

 

Структура бизнеса Walt Disney.

Disney – диверсифицированная компания мирового масштаба в сфере развлечений. Она представлена в четырех разных бизнес-сегментах:

• Медиа-сети. Этот сегмент включает кабельные и эфирные ТВ сети, производство телепрограмм, локальные телеканалы, радио станции. Выручка генерируется за счет платежей от провайдеров кабельных, спутниковых и телекоммуникационных сервисов, платежей за рекламное время, лицензионных платежей за право использования телепрограмм Disney ТВ сетями и дистрибьюторами. Доля этого сегмента в выручке наибольшая (41%). Однако за последний год он вырос лишь на 4%.
• Парки и курорты. Walt Disney владеет несколькими парками и курортами в Калифорнии, Флориде, Париже и других местах. Этот сегмент генерирует выручку от продаж билетов в парки, продуктов, напитков и сувениров, отпускных туров, оплаты номеров в отелях, круизов и многого другого. Парки и курорты дают Disney 34% выручки. За последний год сегмент вырос на 10%.
• Студия. Производство и приобретение кинофильмов, мультфильмов, аудиозаписей, проведение концертов. Этот бизнес дает выручку от дистрибуции фильмов в кинотеатрах и на телевидении, дистрибуции музыкального контента, продаж билетов на концерты, лицензирования интеллектуальной собственности компании. Студия обеспечивает всего 17% выручки. Зато у этого сегмента самая большая скорость роста – 19%.
• Продукты и интерактивные медиа. Выручка от использования другими производителями торговых марок и персонажей компании. Disney также создает игры (в первую очередь для мобильных платформ), печатает книги, журналы и комиксы. Здесь также присутствует выручка от рекламы.

В декабре 2017 Walt Disney анонсировали намерение купить компанию Twenty-First Century Fox (Nasdaq: FOX). В июне 2018 компания Comcast (Nasdaq: CMCSA) сделала Fox контрпредложение, примерно на $13 млрд больше, чем Disney. Неделей позже Disney повысили свою ставку до $71.3 млрд. 27 июля владельцы акций Walt Disney и Fox одобрили сделку.

Таким образом, Disney получит определенные бизнесы Fox. Самые важные из них: кино и телестудии, некоторые кабельные каналы, международные ТВ бизнесы и 30% доля Fox в онлайн ТВ-сервисе Hulu. Ожидается закрытие сделки в первой половине 2019.

В настоящий момент Disney разрабатывает новый сервис прямых продаж контента зрителю – Disney+. Предполагается его запуск в США в конце 2019. Через сервис можно будет смотреть кинофильмы, премьера которых состоится после 2018, а также эксклюзивные сериалы.

 

Акции Walt Disney: финансовые показатели.

За прошедшие 10 лет Disney стабильно увеличивали выручку, свободный денежный поток и чистую прибыль на одну акцию. Благодаря налоговой реформе компания смогла за последний год поднять прибыль на одну акцию на 46,9%. За последние 10 лет прибыль на одну акцию Walt Disney росла со среднегодовым темпом 18,9%. Даже если посмотреть без учета последнего, выдающегося года, то прибыль на одну акцию все равно росла со среднегодовым темпом 15,8%.

Свободный денежный поток за прошедшие 10 лет увеличивался за год в среднем на 12,85%, а выручка – на 5,7%.

Определенно, Walt Disney – не быстро растущая компания, но она растет стабильно, с темпом выше, чем экономика США в целом.

На графике ниже: линия – чистая прибыль на одну акцию Walt Disney ($), светло-серая область – выручка (млн $), темно-серая область – свободный денежный поток (млн $).

 

Последние 10 лет компания смогла улучшать или, как минимум, поддерживать свои показатели рентабельности.

Возврат инвестированного капитала в 2009 был равен лишь 8%, но в 2018 смог увеличиться почти до 20%. За эти годы данная величина постоянно росла, за несколькими исключениями. Например, в 2017 она уменьшилась относительно 2016.

На графике ниже: RoIC – коэффициент рентабельности инвестированного капитала, RoE – коэффициент рентабельности собственного капитала, серая линия – операционная рентабельность, черная линия – валовая рентабельность.

 

Расхождения между рентабельностью инвестированного капитала и рентабельностью собственного капитала на графике вызваны в основном увеличением долга. В настоящий момент долгосрочный долг Disney равен примерно $17 млрд, а краткосрочный – примерно $3.8 млрд. По сравнению с общим капиталом в $52.3 млрд такой уровень долга приемлем и характеризуется довольно низким соотношением 0.4.

Среди собственности Disney есть парки, курорты и другие схожие активы общей стоимостью $29.5 млрд. Они представляют реальную ценность для любого инвестора.

С другой стороны, на балансе компании есть нематериальные активы на сумму $37.9 млрд.

Стоит немного задуматься о будущем, ведь размер нематериальных активов вырастет из-за предстоящей сделки с Fox. Кроме того, Disney для этого поглощения предстоит выплатить примерно $35.7 млрд кэша и провести дополнительную эмиссию примерно 343 млн новых акций. Количество акций Walt Disney возрастет на 19%. Итого Disney заплатит Fox $85.1 млрд и возьмет на себя $13.8 млрд долгов этой компании.

В настоящий момент Disney располагают $4 млрд кэша. Для сделки с Fox им предстоит дополнительно взять в долг примерно $35 млрд. Итого долг станет равен $52 млрд. Соотношение долга к общему капиталу выйдет на уровень 1.07. Это высокий, но все еще приемлемый показатель. С учетом операционной прибыли $14.8 млрд за прошлый год, потребуется три с половиной года, чтобы погасить такую задолженность. Но учитывая, что за счет поглощения операционная прибыль увеличится, на погашение долга понадобится меньше времени.

 

Конкуренция. Слабые места.

Одной из слабостей бизнеса Disney является его цикличность. В случае рецессии выручка скорее всего станет падать, так как люди не будут тратить много денег на театры, кино или тематические парки. При нехватке средств человек склонен снижать такие расходы. В своем годовом отчете Walt Disney пишут:

«Последние спады в экономике приводили к снижению выручки наших парков и курортов, а также к уменьшению спроса и цен на рекламу на наших эфирных и кабельных сетях и станциях. Падала выручка от релизов, от продажи брендированных продуктов. Похожий эффект можно ожидать в случае повторения экономических спадов».

Помимо этого, Disney должны следить за своими новыми, набирающими обороты, конкурентами. К ним относятся Netflix (Nasdaq: NFLX) и Amazon (Nasdaq: AMZN). Эти компании производят контент и предлагают сервис по его трансляции потребителям. Однако, в области производства контента ни Netflix, ни Amazon не удастся сравняться с Disney. Amazon, возможно, прекрасный бренд, что касается ритейла. Однако, как производителю контента им потребуется пройти долгий путь, чтобы встать наравне с Диснеем. К тому же, лишь часть выручки Walt Disney идет от производства контента.

Конечно, компания должна заботиться о своем бренде, отслеживать новые тренды и предпочтения клиентов. Ведь могут возникнуть другие формы развлечений (новые тематические парки, другой вид контента и так далее). Если Disney не будет идти в ногу с этими трендами, то могут остаться позади.

 

Акции Walt Disney: ситуация с дивидендами.

Акционерам Walt Disney выплачиваются дивиденды, однако они не должны быть главной причиной инвестиций в эти акции. По сравнению со многими другими американскими компаниями, которые платят дивиденды ежеквартально, Дисней платит раз в полугодие. Текущая дивидендная доходность для акций Walt Disney составляет примерно 1.5%. При этом доля дивидендных выплат от чистой прибыли довольно низкая. За последние годы в большинстве случаев она составляла 20-25%. За последние 10 лет Disney ежегодно увеличивали дивиденды в среднем на 19%. С учетом низкой доли дивидендных выплат от чистой прибыли можно предположить, что компания в обозримом будущем продолжит увеличивать дивиденды с темпом более 10% в год. Хотя им стоило бы уделить внимание снижению долга.

На графике ниже: линия — доля дивидендных выплат от чистой прибыли, столбики – дивиденды с одной акции Walt Disney.

 

 

Бренд – преимущество Disney.

Главная сила Walt Disney – имя компании. Однако бренд не дает конкурентных преимуществ автоматически. Чтобы бренд существенно помогал, он должен либо обеспечивать готовность потребителя платить больше за продукты под этой маркой, либо снижать расходы на продвижение этих продуктов. В случае с Disney все так и происходит:

• Имя Walt Disney увеличивает количество людей, которые будут смотреть диснеевские фильмы или посещать Диснейленд, предпочитая их аналогичным предложениям других компаний.
• Многие люди охотно доплатят лишний доллар за билет на фильм Диснея или несколько дополнительных процентов за билет в Диснейленд, так как они уверены в высоком качестве предложения.

Поэтому не удивительно, что Interbrand поместили Disney на 14 место в списке самых ценных брендов мира. В аналогичном списке от Brand Finance компания находится на 31 месте. Brand Finance также ранжирует компании в соответствии со своим «индексом силы бренда». В этом рейтинге они отвели Disney первое место в мире. Я бы не стал слишком акцентироваться на этих списках, но в случае с Walt Disney это указывает нам на то, что бренд действительно снижает расходы и увеличивает рентабельность компании. Значит, в случае с Disney бренд в самом деле является мощным конкурентным преимуществом.

Помимо собственно бренда, следует упомянуть различные лицензии, которыми владеет компания. С одной стороны, у них есть лицензии на радио и ТВ станции, выданные FCC (Федеральная Комиссия Связи). Но это едва ли будет мощным препятствием для конкурентов. Сложно представить причину, по которой новые участники рынка, выполнив все требования FCC, не получат от нее аналогичные лицензии. С другой стороны, Disney лицензирует персонажей своих фильмов, телепрограмм и других форм контента, и вот это уже ценные активы.

 

Акции Walt Disney: расчет справедливой цены.

В случае с этой компанией по нескольким причинам не так сложно спрогнозировать реальный темп роста. Куда проще, чем в случае с быстрорастущими эмитентами вроде Facebook.

Во-первых, Disney не так молоды, как Facebook. У них имеется накопленная за десятилетия работы статистика по выручке, чистой прибыли на одну акцию, свободному денежному потоку и темпам роста показателей. Большой объем данных снижает неопределенность. Если мы можем взглянуть на среднюю скорость роста за последние 30 лет вместо 10, то можем быть более уверены в своем прогнозе этой скорости на следующие 10 лет.

Кроме того, Walt Disney не относится к группе «компаний роста». Как видим, их выручка, чистая прибыль на одну акцию и свободный денежный поток постоянно растут с устойчивым темпом. Эта стабильность придает уверенности инвесторам. Да, показатели не растут каждый отдельно взятый год. Но нам гораздо проще экстраполировать данные Disney на будущее, рассчитывая на аналогичные темпы роста.

Среднегодовой темп роста выручки Walt Disney за последние 30 лет — 10.65%. Чистая прибыль на том же отрезке времени росла вообще в среднем на 13.15%! У меня нет данных за 30 лет по свободному денежному потоку, но за последние 25 лет он рос за год в среднем на 11.4%.

Хотя мы видим темп роста свыше 10% на протяжении нескольких десятилетий, я бы не стал надеяться на ту же скорость при расчетах будущих показателей и оценке справедливой цены акций Walt Disney. На следующие 10 лет я буду исходить из 5% роста за год, а на весь последующий период заложу годовой прирост 4%. Такая оценка более реалистична.

Для расчетов также необходим показатель свободного денежного потока. В большинстве случаев используют цифру за прошлый год. Однако в данном случае такой подход не особо реалистичен. Он не отражает потенциальную угрозу рецессии. Посмотрев на последнюю рецессию (2008), мы увидим, что выручка, чистая прибыль на одну акцию и свободный денежный поток снижались. С 2008 по 2009 выручка снизилась всего на 4.5%, а чистая прибыль на одну акцию Walt Disney упала на 22.8%. Свободный денежный поток достиг временного пика в 2006, а затем падал до 2009, снизившись итого на 29.8%.

Чтобы учесть риск рецессии, я в качестве отправной точки возьму свободный денежный поток прошлого года, сниженный на 22.8%. Это $7,588 млрд. Снижение на 22.8% отражает снижение чистой прибыли на акцию во время последней рецессии. Такой подход, по-моему, реалистичен.

С учетом вышесказанного я вычислил справедливую цену акций Walt Disney в $92.6. Как я уже писал выше, Disney – довольно стабильная компания. Так как расчет делался с умеренным оптимизмом, я не считаю, что требуется закладывать повышенный запас прочности. Такой запас для Disney я бы оценил в 15%. Таким образом, получаем наилучшую точку входа — $78.7 за акцию Walt Disney.

 

Технический анализ.

С 2015 цена на акции Walt Disney колебалась в диапазоне от $86-90 снизу и примерно $122 сверху. Если описать ситуацию точнее, акции находились в симметричном треугольнике (оранжевая пунктирная линия на графике внизу). Акции уже вырвались из этого треугольника, но пока не в состоянии покорить новые вершины.

 

Выход из треугольника можно рассматривать, как бычий сигнал, указывающий на возможность дальнейшего роста цены. Если в предстоящие месяцы рынок акций в целом будет падать, и мы войдем в медвежью стадию, то я очень сомневаюсь, что акции Walt Disney смогут начать бычье ралли. Куда вероятней, что они упадут на низы в районе $90. Если мы были свидетелями ложного бычьего прорыва, то будет не удивительно, если акции Disney не только упадут до нижней границы диапазона, но и прорвут эту границу. Ведь такое довольно часто происходит после ложного бычьего прорыва. Не исключено, что мы увидим низкие цены — $90 или $86. Ну а прямо сейчас акции Walt Disney, среди прочих, все еще поддерживаются 200-недельной простой скользящей средней.

 

Выводы по акциям Walt Disney.

На протяжении последних лет компания увеличивала чистую прибыль на одну акцию и свободный денежный поток. Однако, поскольку акции торговались только в боковике, не удивительно, что сейчас их стоимость довольно близка к справедливой. В данный момент цена акций Walt Disney лишь примерно на 20% выше справедливой величины, и поэтому я взял их на прицел.

 

• Перевод: https://dow30.ru/