Анализ акций американской компании Waste Management (тикер: WM) — продолжение темы исследования бизнеса в сфере сбора и утилизации мусора, которую я ранее затронул в материале “Акции Republic Services: стабильные дивиденды из мусора”. Компании Waste Management и Republic Services на пару вывозят и перерабатывают более половины всего мусора в США. Лидер в этой двойке — именно Waste Management, с выручкой в полтора раза больше, чем у Republic Services.
Упомянутый материал про Republic Services был переводом с Seeking Alpha. Waste Management мне было интересно разобрать самостоятельно. Заодно посмотрим недавно вышедший отчет компании за 4кв20 и полный 2020.
Интересные факты о Waste Management
- Компания основана в 1968, стала публичной в 1971.
- В процессе эволюции тикеры акций компании менялись: сначала WMX, потом WMI (с 1998) и теперь WM.
- На первое место по объему вывозимого мусора в США Waste Management вышла после 1984, поглотив конкурента — компанию Service Corporation of America.
- SEC в 2005 обнаружила, что в 1976-1997 менеджмент Waste Management искажал отчетность компании. За это был выплачен штраф $30,8 млн. Пересчитали прибыль Waste Management за 1992-1997, сумма пересчета — $1,7 млрд, это крупнейший прецедент в истории!
- В 2008 Waste Management активно, но безрезультатно торговалась, пытаясь купить своего самого крупного конкурента — Republic Services.
- 30/10/2020 Waste Management объявили о завершении сделки по приобретению компании Advanced Disposal. Цена вопроса — $4,6 млрд (при текущей капитализации WM $47 млрд). Перед поглощением Advanced была №4 на рынке США, с выручкой около $1,6 млрд в 2019.
Структура бизнеса
У компании около 20 млн клиентов, 45 тыс сотрудников.
Объем рынка вывоза и переработки мусора в США — около $75 млрд выручки в год. Waste Management — №1 на этом рынке, с долей более 20%.
70% мусора, который вывозит от клиентов WM, транспортируется на собственные свалки компании (их около 250). Это самая большая сеть свалок в Северной Америке. При хранении мусора образуется газ, который компания перерабатывает в электричество в количестве, достаточном для снабжения 0,5 млн домов. Полученный газ в том числе используется для заправки автотранспорта компании.
Видео о производстве газа на свалках Waste Management:
У компании около 300 мусоро-перегрузочных станций и 100 объектов, на которых ведется переработка соответствующего типа мусора для повторного использования.
Структура выручки компании:
На диаграмме слева (структура общей выручки):
- Collection — сбор мусора
- Landfill — свалки
- Transfer — мусоро-перегрузочные станции
- Recycle — переработка для повторного использования
- Other — прочее
На диаграмме справа (структура выручки по сбору мусора):
- Commercial — коммерческий сектор
- Residential — жилые дома
- Industrial — промышленный сектор
- Other — прочее
Типовые сроки действия контрактов на вывоз мусора:
- коммерческий и промышленный сектора — три года;
- жилые дома, муниципальные контракты — 3-10 лет;
- жилые дома, не-муниципальные контракты — месячная подписка.
Отчет Waste Management за 4кв20 и полный 2020
Казалось бы, бизнес Waste Management совершенно не должен зависеть от экономических неурядиц, ведь на количестве мусора они едва ли сказываются. По крайней мере, до сих пор у меня был такой стереотип… Однако выручка 2020 года у WM уменьшились относительно 2019. Попробуем разобраться, почему…
Выручка порадовала ростом только в сегменте переработки для повторного использования. Уверен, что он и дальше будет расти быстрее других сегментов, так как при Байдене (или любом другом президенте-демократе) экологии будет уделяться повышенное внимание. Кроме того, можно будет дороже продавать результаты переработки, так как растут цены сырья.
Проблемы есть по двум главным сегментам выручки — сбору мусора и свалкам. И если по сбору мусора в 4кв20 уже наметился рост, то выручка по свалкам по-прежнему ниже прошлого года.
Так в чем же проблема — компания теряет долю рынка, или в 2020 было сгенерировано меньше мусора? Чтобы понять, сверим динамику выручки Waste Management и Republic Services. В 2020 относительно 2019 и у WM, и у RSG было одинаковое падение на 1,5%. Так что похоже, что в 2020 проблемы были не только у Waste Management, но и у остальных участников рынка.
Почему так получилось? Обратимся к приведенной выше диаграмме структуры выручки по клиентской базе. Как видно, ровно две трети выручки Waste Management приносят коммерческий и промышленный сегменты. В этих сегментах было снижение активности из-за пандемии. Соответственно там не могло не произойти снижения генерации мусора. Да, сидя на карантине и работая на удаленке, больше мусора произвели люди в домах и квартирах. Но доля “домашнего” сегмента в выручке от сбора мусора лишь 29%. Поэтому рост в нем не мог полностью компенсировать снижение в двух других падающих сегментах с суммарной долей 66%.
Выводы:
- Waste Management достойно отработала 2020; падение выручки вызвано снижением генерации мусора в коммерческом и промышленном сегментах; выручка упала и у других участников рынка работы с мусором.
- Рынок переработки мусора является защитным в условиях кризиса, но не на все 100%.
- Снятие COVID-ограничений позитивно скажется на выручке WM за счет увеличения объема мусора в ранее упавших сегментах.
Операционные расходы компания держит под контролем, они составили 61,4% от выручки и в 2020, и в 2019.
Баланс Waste Management
По словам менеджмента, их цель — поддержание соотношения чистого долга к EBITDA 2,5-3. С учетом стабильности бизнеса этот коэффициент мог бы быть выше, но они хотят держат долг поменьше в том числе, чтобы быть готовыми к новым поглощениям.
В 2020 году баланс ухудшился, и компания вышла за пределы целевого показателя. Но с учетом поглощения Advanced Disposal за $4,6 млрд иначе наверно и быть не могло. Пару лет компания воздержится от крупных покупок и легко приведет долг к норме.
Дивиденды и байбэк
Текущая дивидендная доходность акций Waste Management — 1,9%.
Коэффициент выплат от чистой прибыли — 49%, от свободного денежного потока — 55%.
Дивиденды ежегодно увеличиваются на протяжении 18 лет. Темп прироста за последние пять лет составил в среднем 7,2%.
Я считаю, что риск снижения или отмены дивидендов Waste Management минимален. Думаю они будут хоть и не быстро, но устойчиво расти. Через семь лет у компании есть прекрасные шансы получить статус дивидендного аристократа.
Компания практикует обратный выкуп акций, но почти не делала этого последние три года. Это разумно с учетом крупной сделки по покупке Advanced Disposal. С конца 2016 по конец 2020 количество акций Waste Management в обращении снизилось примерно на 4%.
Оценка акций Waste Management
Согласно данным Seeking Alpha, текущие коэффициенты оценки акций WM следующие:
- P/E GAAP за последние 12 месяцев — 32,4
- P/E non-GAAP за последние 12 месяцев — 28,3
- Форвардный P/E GAAP — 24,8
- Соотношение цены и выручки за последние 12 месяцев — 4,1
- P/B — 6,5
Акции оценены конечно довольно дорого. Если сравнивать коэффициенты с ближайшим конкурентом — Republic Services, то видно, что рынок оценивает WM на 5-10% дороже. Считаю, что это справедливая премия за тотальное лидерство на рынке.
Купив акции Waste Management по текущим ценам (около $115), навряд ли получится много заработать. Нужно либо ждать просадки до уровня $97-100 (совсем не факт, что она когда-либо произойдет), либо смириться с относительно невысокой, но при этом стабильной отдачей от инвестиций.
Точки роста выручки и прибыли
Похоже экономика вошла в цикл роста сырья. Для Waste Management это положительный момент:
- они выигрывают от роста цены газа, являясь его производителем; это должно дать плюс $10-15 млн к EBITDA в 2021 по оценке менеджмента;
- подразделение переработки мусора для повторного использования выигрывает от роста стоимости сырья (пластик и т.п.), так как производит его.
У компании есть ресурсы увеличения прибыли за счет реализации синергетических эффектов в поглощаемых бизнесах (оптимизация маршрутов, сокращение административных расходов и т.д.). Сейчас в первую очередь речь идет о недавнем большом приобретении — Advanced Disposal. Там эти эффекты в полной мере проявят себя в 2021. Менеджмент ожидает эффект в размере $50-60 млн.
Также у компании есть большое пространство для совершенствования технологий работы.
Увеличивать выручку в том числе позволит продолжение поглощения конкурентов. Хотя ближайшие пару лет компания собирается в этом плане сбавить темп. Дело в том, что Advanced Disposal была для них очень крупной добычей, на “переваривание” которой нужно время.
Еще одна точка роста — увеличение доли онлайн-продаж. Дистанционная продажа по сравнению с традиционной формой требует использования повышенного объема упаковочных материалов (коробки и т.д.). Это ведет к увеличению объемов мусора, причем мусор этот относится к категории пригодного для переработки с целью повторного использования. Работа с таким мусором особенно выгодна для Waste Management.
Ну и самое главное — население США, в отличии от стран Европы, растет, и по прогнозам будет продолжать расти. В июле 2020 оно составляло около 331 млн. А вот прогноз по населению США от ООН:
- 2025 — 343 млн
- 2030 — 355 млн
- 2035 — 365 млн
- 2040 — 374 млн.
Риски
На компании негативно скажется, если Байден реализует свое обещание поднять минимальный размер оплаты труда с $7,25 до $15 в час. Специфика бизнеса подразумевает существенную долю труда, не требующего высокой квалификации. Значит можно предположить, что сейчас многие сотрудники работают по ставкам ниже $15 в час.
Также существуют присущие всем американским компаниям риски повышения налогов и падения цены акций из-за роста доходностей гособлигаций при раскручивании инфляции.
Планы менеджмента Waste Management на 2021
- Рост выручки к 2020 на 10,75-11,25%.
- Скорректированная EBITDA $4,75-4,9 млрд (в 2020 было $4,3).
- Свободный денежный поток $2.25-2.35 млрд.
- Нацелены достичь планового соотношения чистого долга к EBITDA в 2,5-3 уже в 2021.
- Повышение дивидендов в 2021 уже объявлено. Выплата повышается на 5,5% — с $0,545 до $0,575 на одну акцию за квартал.
- Актуализирована программа байбэка. Она позволяет направить на выкуп акций до $1,35 млрд. Это 2,8% от текущей рыночной капитализации компании.
Выводы
Акции Waste Management привлекательны в качестве условно-защитного актива. У бизнеса есть перспектива не очень быстрого, но устойчивого роста показателей. Однако текущая цена акций не выглядит очень соблазнительной.
Дивдоходность 1,9% с минимальным риском снижения или отмены выплат привлекательна в текущий момент. Однако ее привлекательность сильно снизится в случае, если реализуется ожидаемый многими резкий рост инфляции и ставок.
Лично я не буду продавать имеющиеся у меня акции Waste Management (их доля в портфеле очень не велика). Докупать по ценам выше $108 не стану. Если цена опустится ниже этого уровня, решение о целесообразности покупки надо будет принимать, исходя из обстановки. Однозначно интересной для меня пока что выглядит цена покупки ниже $97.
Апдейт: отчет Waste Management за 1кв21
- non-GAAP EPS: $1,06 (+14% год к году)
- GAAP EPS: $0,99 (+16,5% год к году)
- Выручка: $4,11 млрд (+10% год к году)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, смотрите дисклеймер.